Какой метод даст более достоверные данные о стоимости предприятия если оно недавно возникло и имеет значительные материальные актив. О «точности» и достоверности результатов определения справедливой стоимости экономически значимых предприятий. Метод рынка
Л.Д. Ревуцкий , к.т.н., с.н.с.
В самом начале статьи автор считает необходимым определиться с содержанием понятий и общих представлений, в границах которых будет рассмотрен вопрос, указанный в названии материала. По словарю Ожегова «понятие» - это представление, сведения о чём-нибудь.
Прежде всего, остановимся на словарных определениях понятий, используемых в статье. Особое внимание обращено на понятия «точность» и «достоверность».
Точность измерения (расчёта) - характеристика измерения (расчёта), отражающая степень близости его результата к истинному (действительному, подлинному) значению измеряемой (расчётной) оцениваемой величины. Определение взято из современного Энциклопедического словаря и в пределах здравого смысла адаптировано к теме статьи.
Точность - степень истинного соответствия эталону (Толковый словарь Ушакова).
Точность - та или иная степень соответствия действительности (Толковый словарь Ожегова).
Достоверный (результат определения - измерения или расчёта чего-либо) - верный, истинный, подлинный, несомненный, не вызывающий сомнений, соответствующий действительности, правильный и т.д. (Словари Ефремовой, Ожегова, Ушакова и др.).
Неожиданной для автора этого материала оказалась нечёткость, очевидная неопределённость и противоречивость приведенных в словарях определений понятия «достоверность». Достоверной может быть не обязательно подлинная, но и не имеющая критерия истинности (подлинности) величина. Бога никто не видел, но в его существование многие верят. Истинной стоимости оцениваемых объектов не знает никто и не может знать ни при каких условиях, но более или менее достоверная оценка стоимости этих объектов часто бывает востребованной субъектами хозяйственной деятельности и сторонними интересантами, например, государством для разных практических экономических и социальных целей, и так или иначе её приходится определять.
Термин «достоверный» происходит от словосочетаний «достойный веры», «достаточно верный» («заслуживающий доверия») для людей, проявляющих интерес к той или иной информации, но это отнюдь не означает того, например, что достоверный результат произведенных измерений или расчётов при всех обстоятельствах абсолютно верен. Для разных людей достоверными могут считаться отличающиеся друг от друга результаты разных расчётов одной и той же величины.
Параметр - величина, характеризующая какое-нибудь основное свойство машины, устройства, системы или явления, процесса, организации, объекта (Толковый словарь Ожегова).
Параметр - величина, входящая в математическую формулу и сохраняющая постоянное значение в пределах одного явления или для данной частной задачи…. (Толковый словарь Ушакова).
Драйверы стоимости оцениваемого объекта - слагаемые элементы формулы для расчёта стоимости оцениваемого объекта, от которых в большей или меньшей степени зависит величина этой стоимости.
В статье, естественно, идёт речь о стоимостеобразующих параметрах (показателях) и драйверах искомой стоимости. Внутри одного стоимостеобразующего драйвера стоимости предприятия, в частности, стоимости его производственно-технической базы, (в формуле для определения этого драйвера) могут быть использованы несколько стоимостеобразующих параметров (коэффициенты эффективности использования рабочего времени, резервирования, износа, масштаба производства), тогда как сами драйверы стоимости являются отдельными самостоятельными структурными, составными элементами её величины. Примеры драйверов стоимости предприятий: финансовые обязательства, стоимость инфраструктуры, если таковая имеется; стоимость земельного участка, в случаях его принадлежности предприятию на правах собственности.
Справедливая (в частности, расчётная стоимость) по словарным определениям - беспристрастно установленная, истинная, обоснованная, законная, основательная, правильная, заслуживающая внимания (одобрения), не вымышленная величина. Нельзя не заметить, что понятие «справедливая» относится к категории очевидных нечётких, мифологизируемых понятий и по упомянутым словарным определениям практически совпадает с также мифологизирумым понятием «достоверная».
Справедливая стоимость, в отличие от её заказной (договорной) оценки, по определению не может быть недостоверной.
Определение понятия «справедливая стоимость», сравнительно недавно введенное в Международные стандарты финансовой отчётности (МСФО), существенно отличается от приведенных выше словарных определений. Более подробно об этом понятии и его определении см. в .
Наличие в определениях понятий «достоверная» и «справедливая» таких слов как «истинная», «подлинная», «соответствующая действительности» не отражает реальное положение вещей. В словарных определениях этих понятий таких слов и словосочетаний быть не должно.
В данной статье под экономически значимыми предприятиями понимаются мощные средние, крупные и крупнейшие предприятия и их разные по организационной форме и структурному составу объединения.
Под стоимостью предприятий имеется в виду расчётная стоимость их имущественно-земельных либо земельно-имущественных комплексов. Показатели рыночной капитализации предприятий, т.е. совокупной стоимости полного пакета их ценных бумаг (акций) в этой статье не рассматриваются.
Для предприятий, представленных на развитых рынках, а это в основном микро-, мелкие и малые предприятия одного и того же назначения, при возникшей надобности обычно определяют рыночную стоимость. По таким предприятиям имеется множество уже проданных-купленных объектов - аналогов, что позволяет статистически обоснованно использовать для расчёта их стоимости методы сравнительного (рыночного) подхода.
Другое дело - определение стоимости экономически значимых предприятий, которые, как правило, уникальны и не представлены на рынках. Стоимость таких предприятий (объектов штучных торговых сделок) не может определяться методами сравнительного подхода. По этим объектам вынужденно определяют не рыночную, а справедливую достоверную стоимость.
Сегодня многие оценщики в своей практической работе определяют не справедливую, а «рыночную» стоимость предприятия не только методами затратного и доходного подходов, но и методом сравнительного подхода, если им удаётся подобрать хотя бы один более или менее подходящий аналог оцениваемого объекта. Почему-то они забывают о том, что достоверная оценка стоимости предприятия рыночным методом может быть получена только при наличии представительной выборки объектов - аналогов, а она в обычных условиях должна насчитывать не один-два, а десятки аналогов.
На основании приведенных выше соображений можно прийти к заключению о том, что для определения справедливой стоимости предприятий рассматриваемого масштаба могут быть использованы только методы затратного и доходного подходов, а методы сравнительного (рыночного) подхода для решения задач подобного рода объективно неприменимы.
В настоящее время самое широкое применение в практике оценки стоимости предприятий находят два метода затратного подхода (метод чистых активов - метод их восстановительной - переоценённой с учётом соответствующих индексов инфляции и всех видов износа исторической стоимости, а также метод замещения) и два метода доходного подхода (метод дисконтирования ожидаемых в будущем денежных потоков - метод ДДП, и метод прямой капитализации текущих фактических годовых чистых доходов или фактической годовой прибыли). На описании методов затратного подхода останавливаться нет смысла: они подробно изложены в многочисленных учебниках по оценке стоимости предприятий, часто неправильно называемых «Оценка стоимости (или просто оценка) бизнеса», например, см. .
Вопрос о некорректности названия этого учебника и ему подобных публикаций рассмотрен в статье .
На применяемых сегодня методах доходного подхода к оценке стоимости предприятий страны считаю необходимым кратко остановиться.
Полагаю, что изложенное ниже по известным причинам не понравится многим читателям этой статьи - представителям оценочного сообщества. Однако хотелось бы, чтобы хоть кто-нибудь задумался над тем, что сегодня делается при «определении стоимости» многомиллионных активов страны, сделал для себя соответствующие выводы и подумал над тем, что делать для исправления сложившейся ситуации.
В настоящее время в российской оценочной практике для определения стоимости предприятий методами доходного подхода применяют всего два метода:
Метод дисконтирования ожидаемых денежных потоков, возникающих в результате производственной либо сервисной деятельности предприятий;
Метод прямой капитализации фактических годовых чистых денежных доходов или фактической годовой чистой прибыли предприятий в году, по которому рассчитывают их стоимость.
Использование первого из перечисленных методов получило массовое, практически повсеместное распространение; второй - по разным причинам применяют редко.
К большому сожалению, приходится констатировать, что ни первый, ни второй метод не пригодны для решения той задачи, которую решают с их помощью. Другими словами: применяя эти методы определить справедливую стоимость оцениваемых предприятий нельзя.
Что касается метода ДДП, вопрос о его неприменимости для упомянутой выше цели довольно подробно рассмотрен в статье .
О втором методе необходимо отметить следующее.
В имеющейся в стране экономической ситуации подавляющее большинство предприятий работают не на полную производственную мощность. Типичные уровни сегодняшней производственной загрузки предприятий - от 10 до 20-25%.
Фактические годовые денежные доходы таких предприятий, естественно, соответствуют достигнутым уровням их производственной загрузки. Поэтому расчётная стоимость производственно-технической базы оцениваемых предприятий - основного стоимостеобразующего показателя этих предприятий, рассчитанная методом прямой капитализации их соответствующих фактических годовых доходов или прибыли, оказывается намного меньше величины их справедливой стоимости, соответствующей условиям их работы при нормальной (полной) производственной загрузке. Получается, например, так, что стоимость производственно-технической базы предприятия, работающего в режиме 20%-ной производственной загрузки, будет примерно в 5 раз меньше её справедливой стоимости при определении той и другой методом прямой капитализации соответствующих денежных доходов или прибыли. При купле-продаже, слиянии или поглощении этого предприятия научно не обоснованное многократное занижение его стоимости, а затем и цены, нанесёт существенный экономический урон государству и обществу, всему населению страны.
Не замечать это обстоятельство, не учитывать его пагубных последствий для экономики страны, на взгляд автора данной статьи, мягко говоря, недопустимо, а если называть вещи своими именами, - преступно.
Примерно 10 лет назад нами был предложен нормативно-доходный (ресурсный) метод доходного подхода к определению справедливой стоимости предприятий, который является частным случаем метода прямой капитализации расчётного нормативного денежного дохода предприятия, но свободен от принципиальных недостатков базового метода .
По известным причинам предложенный модернизированный метод доходного подхода к оценке справедливой стоимости предприятий понимания, признания и практического применения не находит. Массовая на сегодня заказная оценка стоимости предприятий до сих пор не может обойтись без метода ДДП и её (такого типа оценки), а также его, т.е. этого метода, приверженцев. Для сомнительного оправдания существующей ситуации специалисты оценочной деятельности придумали и транслируют миф, согласно которому заказанная величина оценки стоимости, в частности, крупной собственности может быть получена любым из существующих методов её оценки. На самом деле это не так. Манипулировать результатами оценок стоимости, полученных методом ДДП, гораздо проще, чем делать то же самое другими методами, т.е. проще видеть за счёт чего достигается занижение или завышение определяемой стоимости.
Опираясь на приведенные выше словарные определения понятия «точность», несложно прийти к неопровержимому заключению о том, что о точности полученных в результате соответствующих расчётов оценок справедливой стоимости предприятий говорить не приходится, в связи с отсутствием в природе базы (эталона) для их сравнения, т.е. показателей истинной (действительной, настоящей) стоимости таких объектов.
Таким образом, задача определения уровня (степени) точности (неточности) результатов определения стоимости предприятий научно-обоснованных и просто корректных решений не имеет и иметь не может.
Наблюдается парадоксальный факт: расчётная формула для определения точности результата определения справедливой стоимости предприятий на удивление элементарна. Уровень (степень) точности такого результата определяется отношением его установленной соответствующим расчётом величины к истинному (действительному, настоящему, эталонному) значению этого показателя. Размерность оцениваемого уровня - доли единицы или процентные пункты. Указанная формула безусловно проста, но проблема состоит в том, что она не позволяет решить стоящую перед ней задачу, в связи с принципиальной (объективной) невозможностью установить (рассчитать) величину её знаменателя в условиях, когда числитель так или иначе подсчитан. По той же причине нельзя определить степень неточности рассматриваемого результата, представляющую собой разность «1 - показатель искомой точности».
В этой ситуации сам собой напрашивается вопрос руководству Следственного Комитета РФ, о каком предлагаемом этими людьми введении уголовной ответственности профессиональных оценщиков (на срок до 7 лет) за «неточность» оценки стоимости, например, государственных активов, можно говорить? Кто и как будет оценивать неточность определения справедливой стоимости, в частности, предприятий, зная, что результатом такой оценки в некоторых случаях станет уголовное преследование оценщика, вину которого, если он не допустил очевидного, преднамеренного подлога, будет практически невозможно доказать в суде?
Вопрос о точности интервальных оценок чего-либо сам по себе философский и скорее всего находится вне рамок здравого смысла. Правомерность его постановки вызывает большие сомнения.
Несмотря на то обстоятельство, что подчёркнутая выше задача о точности стоимостных расчётов, решений не имеет, задача о достоверности (недостоверности) результатов определения справедливой стоимости предприятий может быть поставлена, обсуждена и так или иначе решена.
Результаты определения справедливой стоимости предприятий могут быть признаны достоверными при обязательном соблюдении оценщиками целого ряда условий, основные из которых приведены ниже:
Методы, используемые для расчёта показателя достоверной стоимости предприятий, должны быть научно обоснованными, правильными, не вызывающими сомнений у всех заинтересованных в результатах оценочного процесса лиц, включая представителей государства и общества (для уникальных предприятий - это методы чистых активов либо замещения затратного подхода и нормативно-доходный - ресурсный метод либо уточнённый метод прямой капитализации чистых доходов доходного подхода к решению задач подобного рода);
Для каждого метода определения показателей достоверной справедливой стоимости предприятий должны существовать многократно выверенные, общепризнанные концептуальные (аналитические), полуразвёрнутые и полностью развёрнутые расчётные формулы, структурный состав которых уточняется в каждом конкретном случае выполнения оценочной работы, в зависимости от того, что представляет собой оцениваемое предприятие;
Ключевой принцип оценки величины достоверной справедливой стоимости предприятий должен подчиняться единому системно-методическому подходу, который в нескольких словах формулируется следующим образом: от достоверной ценности к достоверной стоимости оцениваемого объекта ;
Никаких сомнений не должно вызывать качество исходных данных, используемых для расчёта справедливой стоимости предприятий (исходные данные должен собирать сам оценщик и не ждать, пока эти данные, зачастую, в мотивированно искажённом виде ему пришлёт заказчик оценки);
К счастью, а может быть, и к огорчению оценщика, достоверная справедливая стоимость является не однозначной, а интервальной величиной, имеющей пограничные (опорные, сигнальные) значения, зависящие от выбранных методов её определения (как правило, метод затратного подхода даёт одну пограничную точку интервала, метод доходного подхода - другую);
От оценщика заказчик оценки, как правило, требует указать не интервал разброса, а однозначную величину достоверной справедливой стоимости оцениваемого предприятия (для выполнения этого требования заказчиков оценки должен быть разработан убедительный согласованный в оценочном сообществе простейший алгоритм решения такой задачи);
Однозначные значения достоверной справедливой стоимости предприятий в обязательном порядке должны находиться внутри интервала между их пограничными величинами;
Одновременно с вышеуказанным алгоритмом должны быть предложены чёткие правила округления дискретных расчётных оценок искомых стоимостей с учётом масштаба их величины (до миллиардов, миллионов или тысяч);
Профессиональный статус оценщика, репутация оценочной компании в которой он работает и, наконец, бренд СРОО, в состав которого входит упомянутая оценочная компания, должны быть максимально высокими.
Буду бесконечно благодарен тем лицам, которые предложат уточнение, расширение, рационализацию приведенного выше ряда условий признания результатов расчета справедливой стоимости предприятий в качестве достоверных.
Кратко остановлюсь на конкретизации отдельных условий из числа перечисленных.
По моему твёрдому убеждению, решение задач определения справедливой стоимости уникальных предприятий - гигантов промышленности и экономики страны в целом методами сравнительного (рыночного) подхода, методом ДДП, методом реальных опционов и прочими подобными методами - 100%-ная гарантия получения недостоверных результатов проведенной оценочной работы. При этом, полученные оценки всегда будут полностью отвечать требованиям заказчиков, беспрекословно удовлетворять их интересы, независимо от того, соответствуют они интересам государства и общества или противоречат им.
Кстати, здесь уместно привести дополнительное соображение по методу ДДП. Этот метод позволяет определять сумму будущих годовых дисконтированных денежных потоков предприятия за весь оставшийся срок его функционирования до момента списания. Принимать эту сумму за показатель достоверной справедливой стоимости предприятия иначе как полным абсурдом не назовёшь. Нельзя не удивляться тому, что этого абсурда в настоящее время придерживаются практически все оценщики стоимости предприятий как у нас в стране, так и за рубежом. Им это просто экономически выгодно: при минимальных затратах рабочего времени и умственных усилий они за устраивающую их (иногда демпинговую) оплату своего максимально облегчённого «труда» выдают заказчикам оценок ровно то, что те просили. Здравый смысл, добросовестность, нравственность, мораль, этика, богобоязненность здесь не присутствуют. Трудно поверить, что профессионалы - оценщики не понимают, что применяя метод ДДП для решения задач, в которых он не работает, ведут себя бесчестно. Непростительно, что занятую оценщиками продиктованную корыстными интересами позицию разделяют преподаватели этой учебной дисциплины в ВУЗ-ах, авторы многочисленных монографий, учебников и учебных пособий на рассматриваемую тему, эксперты качества оценок стоимости предприятий, теоретики оценочной деятельности (далее - ОД). Здесь можно задаться вопросом типа, что было раньше: яйцо или курица?
Эпоха осознаваемых заблуждений не может длиться бесконечно долго. Пора коллегам задуматься над тем, что делается, и не давать повода Председателю следственного комитета РФ, господину Бастрыкину А.И., добиваться и добиться осуществления своей идеи-фикс о введении уголовной ответственности оценщиков за недостаточно убедительные результаты выполненной оценочной работы. Без отказа от своеобразного методического подлога в оценке и, в первую очередь, от применения метода ДДП там, где он не работает, несправедливую для интересов государства и общества заказную оценку и демпинговую оплату выполненных оценочных работ преодолеть не удастся.
Так и хочется спросить профессионалов оценки, стали ли бы они оценивать методом ДДП стоимость чрезвычайно дорогостоящих товаров длительного пользования, например, международной космической станции (МКС), которая по своей сути является своеобразным хайтековским предприятием, производящим новые, уникальные научные знания, имеющие весьма высокую цену для человечества? Если бы не стали, то почему?
Аналитические формулы и алгоритмы для оценки справедливой стоимости предприятий методами затратного подхода должны быть написаны теми специалистами-оценщиками, которые широко применяют эти методы в своей повседневной оценочной деятельности (ОД).
Уточнённая формула для решения тех же задач нормативно-доходным методом доходного подхода представлена в статье . В каждом конкретном случае оценки стоимости предприятий структура (поэлементный состав) этой формулы должна уточняться, в зависимости от специфики условий существования оцениваемого объекта. Например, показатель стоимости земельного участка предприятия вводится в формулу только тогда, когда он принадлежит предприятию на правах частной собственности, т.е. выкуплен у государства или иного собственника этого участка.
Повышению качества исходных данных для решения задач определения справедливой стоимости предприятий будет способствовать разработка типовых перечней таких данных для предприятий разной специализации с учётом поэлементного состава формул, предложенных для применяемых оценщиками на практике методов затратного и доходного подходов.
По предыдущему тексту этой статьи у читателя может сложиться впечатление, что пограничные величины достоверной справедливой стоимости оцениваемых предприятий, определяемые в настоящее время соответствующими методами затратного и доходного подходов, являются однозначными. В действительности, это, увы, не так. Каждая из пограничных величин искомой стоимости имеет собственный полигон распределения (разброса). Конфигурация и ширина этих полигонов зависит от степени возможной вариативности тех элементов расчётных формул для оценки стоимости разными методами разных подходов, которые не являются константами. Например, в формуле для определения справедливой стоимости производственно-технической базы оцениваемого предприятия - основного стоимостеобразующего показателя такого рода объектов, числа структурных и персональных рабочих мест, фонды рабочего времени рабочих мест, расчётная удельная производительность (стоимость нормо-часа) предприятия условно признаются постоянными величинами, а коэффициенты производительного (эффективного) использования рабочего времени, резервирования численности персональных рабочих мест, интегрального уровня износа основных средств и коэффициента, учитывающего масштабы производства, бесспорно являются вариабельными (переменными) величинами.
Естественно возникает вопрос, каким образом учитывать и нормировать вариабельность этих величин. В существующих нормах технологического проектирования типовых предприятий такие задачи успешно решаются (см., например, ).
В тех случаях, когда такие нормы отсутствуют, профессиональные оценщики, специализирующиеся на оценке предприятий и других проблемных активов, должны садиться за стол переговоров и соответствующим образом договариваться о контроле, ограничении вариабельности, конкретизации дискретных величин таких коэффициентов с целью повышения уровня воспроизводимости, сближения расчётных значений стоимости оцениваемых объектов, получаемых разными оценщиками одного и того же предприятия, если подобные факты встречаются.
Над тем, как оценивать и учитывать риски разброса пограничных значений справедливой стоимости предприятий при их расчётах, представителям оценочной науки ещё предстоит серьёзно поработать.
С учётом всех изложенных выше соображений по поводу точности (неточности) и достоверности (недостоверности) результатов определения справедливой стоимости предприятий был сделан вывод о том, что для максимально возможного исключения случаев преднамеренного ущемления всесторонних и особенно финансово-экономических интересов государства и общества путём зримого занижения либо завышения расчётных показателей этой стоимости нами неоднократно ставился вопрос о назревшей необходимости и целесообразности организации в стране малочисленного Института государственных оценщиков и независимых государственных экспертов качества оценок стоимости предприятий и других проблемных активов.
Более подробно суть этого предложения изложена в статье .
Государственные оценщики - оценщики наивысшей квалификации с многолетним опытом работы по специальности, не принадлежащие к чудотворцам, будут не в состоянии выдавать абсолютно точные оценки стоимости оцениваемых активов, так как это ни при каких условиях нельзя сделать. Главное достоинство их оценок, после одобрения независимыми государственными экспертами, состоит в том, что эти оценки всеми участниками рыночных сделок, включая государство и общество, по предварительной договорённости между последними, признаются безапелляционно достоверными и никем не могут быть оспорены даже в арбитражных судах.
В последнее время в Государственную Думу РФ поступило и обсуждается безусловно правильное предложение ввести узаконенный запрет иностранным компаниям и отечественным компаниям с иностранным участием проводить аудит государственных компаний и органов государственной власти. Было бы своевременным введение такого же запрета тем же компаниям заниматься оценкой стоимости самых лакомых кусков национального богатства страны.
Обеспечение национальной и, в частности, экономической безопасности России задача, о которой государству нельзя забывать ни на минуту.
Кто-нибудь может себе представить, чтобы в США, Канаде, Австралии и в странах ЕС аудитом и определением стоимости самых крупных местных бюджетообразующих компаний занимались аудиторские и оценочные фирмы России, Китая или Индии? В том, что у нас делается сегодня, Россия не отличается от самых захудалых стран Африки, Азии и Южной Америки. Государству, учитывая происходящее на Украине, давно пора заняться тщательным контролем, максимально возможным в настоящее время ограничением подрывной деятельности пятой и шестой колонн в нашей стране , чтобы потом не бороться с ними за выживание - не на жизнь, а насмерть!
В завершение этого материала считаю важным предложить читателям обратить внимание на свою сравнительно недавнюю статью под названием «Основные экономические и социальные последствия умышленного занижения и завышения справедливой стоимости предприятий» .
В этой статье, наряду с материалом, соответствующим её названию, рассмотрен весьма серьёзный вопрос о том, какие заниженные или завышенные оценки справедливой стоимости предприятий следует относить к достоверным, а какие считать недостоверными.
Оценки справедливой стоимости предприятий, которые по величине не более, чем на 30% ниже или выше соответствующих нижних и верхних пограничных значений этой стоимости должны признаваться достоверными. Оценки стоимости предприятий, отклоняющиеся по величине, более, чем на 30%, от упомянутых пограничных значений этого показателя, следует относить к недостоверным. Таким путём реализуется попытка достаточно корректного учёта объективной вариабельности пограничных значений справедливой стоимости оцениваемых предприятий. Со временем возможно введение корректив предлагаемого выше подхода, если предлагаемые новации в отношении этих корректив будут серьёзно обоснованы и находиться в рамках здравого смысла.
За явно недостоверные оценки стоимости предприятий оценщиков и экспертов качества этих оценок безусловно нужно наказывать. Вопросы в том, как наказывать провинившихся лиц в ОД и стоит ли наказывать оценочные фирмы, а также СРОО, в составе которого они числятся. Представляется, что подобные вопросы заслуживают широкого обсуждения и адекватных решений в оценочном сообществе.
Буду бесконечно благодарен тем, кто выберет время для просмотра этого материала, отметит его недостатки, выскажет замечания и предложения по изложенным соображениям. Естественно, желательно, чтобы критика и предложения были конструктивными, прагматичными, пошли на пользу ОД в стране, без не по существу и не этичного реагирования на то, что кому-то лично, по каким-то причинам не нравится. Случаи такого поведения отдельных рядовых и руководящих коллег, к сожалению, уже были, и не один раз.
Литература
Курепова М.А. Справедливая стоимость - что это: достоверная оценка или возможность манипулировать отчётностью? - М.: // «Аудит и финансовый анализ», № 4, 2011. 5 с.
Оценка бизнеса. Учебник. 2-е издание, переработанное и дополненное. Под редакцией Грязновой А.Г. и Федотовой М.А. - М.: Финансы и статистика, 2009. 736 с.
Ревуцкий Л.Д. Стоимость предприятия и «стоимость» бизнеса. - М.: // «Московский оценщик», № 5 - 6 (72 - 73), 2011. С. 3 - 6.
Ревуцкий Л.Д. Ещё раз о неприменимости метода ДДП для определения стоимости доходоприносящих товаров. Публикация в интернете по электронному адресу:
Ревуцкий Л.Д. Методы доходного и нормативно-доходного подхода к определению рыночной стоимости предприятий. Качество оценок: мифы и реальность. - М.: // «Имущественные отношения в Российской Федерации», № 7, 2006. С. 36 - 46.
Ревуцкий Л.Д. Единый системно-методический подход к оценке всех видов стоимости предприятий. Статья в интернете по электронному адресу:
Ревуцкий Л.Д. Уточнённая формула для определения экономически справедливой рыночной стоимости предприятия. - М.: // «Вестник машиностроения», № 9, 2010. С. 83 - 87.
Общероссийские нормы технологического проектирования предприятий автомобильного транспорта (ОНТП-01-91) /Росавтотранс/. - М.: Гипроавтотранс, 1991.
Ревуцкий Л.Д. Государственный подход к решению задач оценки справедливой стоимости предприятий. - Воронеж, // Электронный научно-практический журнал «Перспективы науки и образования», № 6, 2013. С. 220 - 228.
Ревуцкий Л.Д. Основные экономические и социальные последствия умышленного занижения и завышения справедливой стоимости предприятий. - М.: // «Вопросы оценки», № 4, 2012. С. 43 - 49.
Ключевые слова: точность, достоверность, справедливость, результат, оценка, стоимость, параметр, драйвер стоимости, метод оценки, затратный подход, доходный подход, метод ДДП, иностранные компании, запрет на аудит, запрет на оценку, государственный подход, достоверная стоимость, недостоверная стоимость.
Аннотация
В статье рассмотрен очень серьёзный для оценочной деятельности вопрос о точности и достоверности результатов оценки справедливой стоимости предприятий.
Словарные определения понятий «точность» и «достоверность» позволили прийти к заключению о том, что применительно к показателям стоимости предприятий судить об их точности не представляется возможным.
Утверждается, что оценка справедливой стоимости нерыночных предприятий принадлежит к кругу хозяйственных задач, не имеющих точных, абсолютно верных, однозначных решений.
Приведены основные условия, при соблюдении которых расчётные оценки стоимости предприятий могут быть признаны достоверными.
Предлагаются некоторые методологические и практические шаги по решению проблем признания расчётных значений стоимости предприятий достоверными либо недостоверными.
Отмечается необходимость запрета иностранным оценочным компаниям и отечественным оценочным фирмам с участием иностранного капитала решать задачи оценки стоимости наиболее крупных объектов национального богатства страны.
Леопольд Давидович
e-mail: [email protected]
1. In the analysis of costs in the method of discounted cash flow should be considered:
2. What is the method used in the evaluation of the business, where the value of the company in liquidation is higher than the current?
3. Has the effect on the risk level size of the enterprise?
4. The yield of the business can be determined by:
5. The evaluator indicates the valuation date of the object in the evaluation report, following the principle:
6. To assess the value of the invention is often used:
7. What is the estimated multiplier is calculated similarly to the unit price index of income?
8. The method of "prospective sale" based on the following assumptions:
9. What method will give a more reliable data on the cost of the company, if it has recently emerged and has significant physical assets?
10. The cost of the cost of replicating the subject property in the current conditions, and in accordance with the current market value of preference is:
11. If the discounted cash flow method is used debt-free cash flow, the investment analysis is studied:
12. The maximum income of the company can be obtained under optimal quantities of factors of production in accordance with the principle of:
13. The risk caused by environmental factors called:
14. On what is the method of capital market:
15. Which of the following methods are used to calculate the residual value for the existing businesses?
16. By what method you can determine the value of a minority stake:
17. Transformation of financial statements is required in the evaluation process of the enterprise.
18. For debt-free cash flow discount rate is calculated:
19. It is true whether the statement, in the case of a stable level of income indefinitely capitalization rate is the discount rate?
20. In order to determine the value of a free share must be implemented at the cost of a controlling stake at a discount to deduct non-controlling character:
21. When the growth rate of the enterprise mild and predictable, it is used:
22. By what method you can determine the value of non-controlling interest:
23. For cash flow to equity discount rate is calculated:
24. Do I have to spend the evaluator analysis of financial condition of the enterprise:
25. What method is based transactions:
26. In determining the market value at the market must be understood:
27. Shares, measured in accordance with standard market value, almost always consists of:
28. What are the components include investment analysis for the calculation of the cash flow model for equity?
29. Is it true: for cases increasing the time the cash flow capitalization ratio is always greater than the discount rate?
30. In order to determine the value at stake in the privately held company is necessary because of the cost of the controlling stake to deduct a discount of insufficient liquidity:
31. Business is a commodity.
32. Which of the following is not the standard value:
33. Normalization of reporting is necessary to appraisal reports were objective.
34. Multiplier
35. The market value can be expressed as:
36. The discount rate - is:
37. Normalization of reporting is aimed at:
38. The calculation of the residual value necessary to:
Additional information
In this work provides answers to the questions that should be considered when analyzing the expenditure method, discounted cash flow, which method should be used if the value of the company in liquidation steps above, the impact that the level of risk the size of the enterprise, which is determined with the help of business profitability . What principles guided the appraiser, indicating the date of valuation of the object that is used to estimate the cost of claims. Also provides answers to questions about what rate is similar to the multiplier unit price income on which assumptions are based approach "proposed sale" and which method should be used, if the company has recently emerged and has significant physical assets
технико-эксплуатационных качеств объекта под воздействием природных факторов и жизнедеятельности человека называется:
а) физическим износом;
б) функциональным износом;
в) внешним (экономическим) износом.
79. Приведение будущей стоимости денежной единицы к текущему моменту времени это:
а) дисконтирование;
б) аннуитет;
в) сопоставление.
80. Оказывает ли влияние на уровень риска размер предприятия:
81. Риск, обусловленный факторами внешней среды называется:
а) систематическим;
б) несистематическим;
в) другой ответ.
82. Для бездолгового денежного потока ставка дисконта рассчитывается:
83. Когда темпы роста предприятия умеренны и предсказуемы, то используется:
а) метод дисконтированных денежных потоков;
б) метод капитализации дохода;
в) метод чистых активов.
84. Какие компоненты включает инвестиционный анализ для расчетов по модели денежного потока для собственного капитала:
а) капиталовложения;
б) прирост собственного оборотного капитала;
в) спрос на продукцию.
85. Что из перечисленного ниже не является стандартом стоимости:
а) рыночная стоимость;
б) фундаментальная стоимость;
в) ликвидационная стоимость.
86. Какой метод даст более достоверные данные о стоимости предприятия, если оно недавно возникло и имеет значительные материальные активы:
а) метод ликвидационной стоимости;
б) метода стоимости чистых активов;
в) метод капитализации дохода.
87. Для бездолгового денежного потока ставка дисконтирования рассчитывается:
а) как средневзвешенная стоимость капитала;
б) методом кумулятивного построения;
в) с помощью модели оценки капитальных активов;
Какое из утверждений не соответствует законодательно установленному понятию рыночной стоимостью объекта оценки?
а) платеж за объект оценки выражен в денежной или натуральной форме;
б. стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;
в. одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение.
89. Если расчет стоимости бизнеса производится с целью заключения сделки купли-продажи, то рассчитывается:
а. инвестиционная стоимость;
б. стоимость замещения объекта оценки;
в. рыночная стоимость;
г. ликвидационная стоимость.
90. Потребителями результатов оценки могут являться:
а. только заказчик оценки;
б. любой участник оценочной деятельности;
в. органы исполнительной власти;
г. собственник оцениваемого имущества.
Какой документ является основанием для проведения оценки бизнеса?
а. лицензия;
б. договор;
г. сертификат;
д. распоряжение.
На каком из этапов оценщик должен рассмотреть темпы инфляции и долю предприятия на рынке?
а. определение ставки дисконта;
б. ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации;
в. расчет величины стоимости в постпрогнозный период;
г. выбор модели денежного потока.
На каком этапе оценщик должен определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия?
а. анализ и прогноз расходов;
б. анализ и прогноз кредиторской задолженности;
в. определение длительности прогнозного периода;
г. внесение итоговых поправок.
94. По приведенной ниже формуле рассчитывается:
WACC = kd ( 1 − t) Wd + ks ws + kp wp
а. доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;
б. стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);
в. средневзвешенная стоимость капитала;
г. доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия;
д. стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции).
приобретать, использовать или продавать. При использовании метода сделок так же получается величина стоимости предприятия на уровне контрольного пакета, так как этот метод основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций сходных компаний.Стоимость неконтрольного (миноритарного) пакета определяется с помощью метода рынка капитала, т.к. этот метод основан на информации о котировках акций на мировых фондовых рынках.
Сравнительный подход базируется па трех:
Метод рынка капитала основан на использовании рыночных цен акций аналогичных фирм.
Какой метод даст более достоверные данные о стоимости предприятия, если оно недавно возникло и имеет значительные материальные активы?
как средневзвешенная стоимость капитала2. методом кумулятивного построения
3. с помощью модели оценки капитальных активов
171. Когда темпы роста предприятия умеренны и предсказуемы, то используется:
1. метод дисконтированных денежных потоков
2. капитализации дохода
3. метод чистых активов
172. С помощью какого можно определить стоимость неконтрольного пакета акций:
Метод рынка капитала это
Родоначальником фрактального анализа рынков является Бенуа Мандельброт, описавший теорию в своей книге в соавторстве с Ричардом Л. Хадсоном (Не)послушные рынки:… … ВикипедияОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ - (БИЗНЕСА) (англ. business (corporate) valuation) – деятельность экспертов по систематизированному сбору и анализу данных, необходимых для определения стоимости различных предприятий, видов бизнеса (любого вида деятельности или долевого участия в… … Финансово-кредитный энциклопедический словарь
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ФИНАНСОВЫХ ИНСТИТУТОВ - (англ.
Метод рынка капитала основан на оценке миноритарных пакетов акций
Все права на ценную бумагу только у предъявителя. Выпуск производится в электронном или бумажном виде. Компания-эмитент может не знать, кто является держателем акций, и в каком объеме. Отдельное оформление перехода собственности не требуется.2. По типу выпуска в акционерных обществах:
— размещенная акция – ценная бумага, которая уже размещена между акционерами.
В судебной практике сложились два различных подхода к определению стоимости доли участника общества с ограниченной ответственностью. Особенно четко эти подходы видны при применении п. 2 ст. 26 Федерального закона "Об обществах с ограниченной ответственностью", согласно которому при выходе участника из общества оно обязано выплатить участнику действительную стоимость его доли, определяемую на основании данных бухгалтерской отчетности общества за год, в течение которого было подано заявление о выходе из общества.
В ряде постановлений окружных арбитражных судов указано, что размер средств, причитающихся выходящему из общества участнику, следует определять исключительно из данных бухгалтерского учета (постановления Федерального арбитражного суда Восточно-Сибирского округа по делу N А74-1594/03-К1-Ф02-584/04-С2, Федерального арбитражного суда Западно-Сибирского округа по делу N Ф04/14-2239/А27-2003, Федерального арбитражного суда Северо-Западного округа по делу N А26-5712/02-13, Федерального арбитражного суда Уральского округа по делам N Ф09-1115/04-ГК и Ф09-40/04-ГК, Федерального арбитражного суда Центрального округа по делу N А54-2921/02-С9-С8-С17). Такой подход можно назвать "учетным" методом определения стоимости доли.
Иной подход изложен в постановлениях Федерального арбитражного суда Западно-Сибирского округа по делу N Ф04-7802/2004 (6012-А03-13 и Федерального арбитражного суда Северо-Кавказского округа по делам N А32-10056/2003-17/207 и А53-15243/02-С4-11). При принятии этих судебных актов суды исходили из необходимости проверки достоверности бухгалтерских данных общества, соблюдения требования об обязательной переоценке основных средств, учета рыночных цен на имущество (для удобства изложения мы будем называть этот подход "рыночным").
В соответствии с п. 16 постановления Пленума Верховного Суда РФ и Пленума Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации от 9 декабря 1999 г. N 90/14 "О некоторых вопросах применения Федерального закона "Об обществах с ограниченной ответственностью", если участник не согласен с размером действительной стоимости его доли, определенным обществом, суд проверяет обоснованность его доводов, а также возражений общества на основании представленных сторонами доказательств, предусмотренных гражданским процессуальным и арбитражным процессуальным законодательством, в том числе заключения проведенной по делу экспертизы. Таким образом, в данном вопросе высшие судебные инстанции также исходят из "рыночного подхода".
Полагаем, что именно этот подход соответствует законодательству, хотя, на первый взгляд, он не соответствует букве закона (ст. 26 указанного Закона).
В силу ст. 94 Гражданского кодекса РФ при выходе участника из общества с ограниченной ответственностью участнику должна быть выплачена стоимость части имущества, соответствующей его доле в уставном капитале общества, в порядке, способом и в сроки, которые предусмотрены законом об обществах с ограниченной ответственностью и учредительными документами общества.
Следовательно, при определении размера средств, подлежащих выплате выбывающему участнику, сначала определяется стоимость имущества общества (естественно, при этом из общей стоимости имущества должны быть исключены долги общества), а затем часть стоимости, причитающаяся участнику. Под стоимостью имущества понимается его реальная - рыночная стоимость, поскольку Кодекс не предусматривает использования иного вида стоимости в данных отношениях, а во всех тех случаях, когда предполагается использование иных видов стоимости (балансовая, остаточная, номинальная и т.п.), законодательство специально оговаривает это.
Таким образом, и стоимость доли выбывающего участника, и стоимость имущества общества определяются в ценах одной категории - в рыночных ценах.
Между прочим, ст. 26 Федерального закона "Об обществах с ограниченной ответственностью", указывая на применение действительной стоимости, не исключает использования "рыночного подхода". Вообще, если бы не формулировка указанной статьи, маловероятно, чтоб кто-либо пытался бы доказывать, что рыночная стоимость не является действительной стоимостью имущества, а действительная - рыночной. Эти понятия идентичны, причем такое представление существует не только в экономике, но и в праве.
Комментируя ст. 1105 Гражданского кодекса РФ, в которой также говорится о действительной стоимости, А.Л. Маковский (один из разработчиков кодекса) указывает, что "стоимость подлежащего возврату имущества, определяемая "на момент приобретения", должна быть "действительной"" (п. 1 ст. 1105). Это, очевидно, означает ту стоимость соответствующего имущества, за которую оно в момент его получения неосновательно обогатившимся приобретателем могло быть куплено в открытой рыночной торговле"*(1) .
Согласно ст. 7 Федерального закона "Об оценочной деятельности" (название статьи - "Предположение об установлении рыночной стоимости объекта оценки") в случае, если в нормативном правовом акте, содержащем требование обязательного проведения оценки какого-либо объекта оценки, либо в договоре об оценке объекта не определен конкретный вид стоимости объекта оценки, установлению подлежит рыночная стоимость данного объекта. Указанное правило подлежит применению и в случае использования в нормативном правовом акте не предусмотренных настоящим Федеральным законом или стандартами оценки терминов, определяющих вид стоимости объекта оценки, в том числе терминов "действительная стоимость", "разумная стоимость", "эквивалентная стоимость", "реальная стоимость" и других. Тем самым, данный закон исходит из того, что понятия "действительная" и "рыночная" стоимость совпадают, организация обязана определить по состоянию на конец года рыночную стоимость.
Конечно, данный закон регулирует только отношения в сфере оценочной деятельности. Однако трудно найти доводы в пользу того, что при проведении оценки действительная цена должна соответствовать рыночной, а в других случаях не должна. Вне всякого сомнения, нет очевидных препятствий для того, чтобы применять при толковании ст. 26 Федерального закона "Об обществах с ограниченной ответственностью" вывод о совпадении понятий "действительная" и "рыночная" стоимость по аналогии (ст. 6 Гражданского кодекса РФ).
Следует также обратить внимание на то, что согласно ст. 94 Гражданского кодекса РФ закон об обществах с ограниченной ответственностью определяет лишь порядок, способ и сроки выплаты стоимости доли, но не ее размер. А нормы гражданского законодательства, содержащиеся в других законах, должны соответствовать данному Кодексу (п. 2 ст. 3 Гражданского кодекса РФ). Таким образом, если исходить из того, что закон об обществах устанавливает иной размер выплат, чем Гражданский кодекс РФ, т.е. подлежит применению кодекс, то есть эти размеры должны определяться исходя из рыночных цен, а не по данным баланса.
На наш взгляд, противоречий между кодексом и законом не существует, по меньшей мере, они не существенны. Это становится очевидным, если обратить внимание на порядок установления действительной стоимости.
В силу ст. 1 Федерального закона "О бухгалтерском учете" все организации должны обеспечивать формирование полной и достоверной информации об их имущественном положении. Статьей 12 названного Закона установлено, что для обеспечения достоверности данных бухгалтерского учета и бухгалтерской отчетности организации обязаны проводить инвентаризацию имущества и обязательств, в ходе которой проверяются и документально подтверждаются их наличие, состояние и оценка. Проведение инвентаризации обязательно, в частности, перед составлением годовой бухгалтерской отчетности.
Очевидно, достоверной информацией об имущественном положении может быть признана лишь та, которая отражает ту стоимость имущества, по которой имущество может быть продано, т.е рыночную стоимость.
Это выражено и в подзаконных актах. Так, в п. 41 приказа Министерства финансов РФ от 13 октября 2003 г. N 91н "Об утверждении Методических указаний по бухгалтерскому учету основных средств" указано: "Переоценка объектов основных средств производится с целью определения реальной стоимости объектов основных средств путем приведения первоначальной стоимости объектов основных средств в соответствие с их рыночными ценами и условиями воспроизводства на дату переоценки".
Таким образом, при подготовке годовой бухгалтерской отчетности, которая используется при определении действительной стоимости имущества, общество должно составлять баланс на основании инвентаризации, а она, в свою очередь, должна основываться на рыночных ценах.
Стоит обратить внимание и на то, как решается вопрос об определении размера выплаты участнику в организациях других форм. Законодательством такие же правила, как и в отношении общества с ограниченной ответственностью, установлены в отношении других форм организаций, в частности полного товарищества (ст. 78 Кодекса), производственного кооператива (ст. 111 Кодекса, ст. 18 Федерального закона "О сельскохозяйственной кооперации").
Особые правила действуют в акционерных обществах. Законодательство не предусматривает возможности выхода из акционерного общества, однако оно содержит институт, схожий с выплатой доли участнику общества, - выкуп акций по требованию акционеров (ст. 75 Федерального закона "Об акционерных обществах").
Акционерное законодательство однозначно указывает на необходимость применения "рыночного подхода". Так, в п. 3 ст. 75 указанного Закона сказано: "Выкуп акций обществом осуществляется по цене, определенной советом директоров (наблюдательным советом) общества, но не ниже рыночной стоимости, которая должна быть определена независимым оценщиком без учета ее изменения в результате действий общества, повлекших возникновение права требования оценки и выкупа акций". Согласно ст. 77 Закона в случаях, когда цена выкупа эмиссионных ценных бумаг общества определяется решением совета директоров (наблюдательного совета) общества, она должны определяться исходя из их рыночной стоимости.
Следует заметить, что отступление от "рыночного подхода" противоречит принципам равенства участников и требованиям справедливости и добросовестности (ст. 1 и 6 Гражданского кодекса РФ). При расчете стоимости доли исходя из балансовой стоимости имущества общества, существенно отличающейся от его рыночной стоимости, вышедшие участники оказываются в неравном положении с оставшимися участниками, доля которых в случае ликвидации общества будет пропорциональна стоимости имущества общества, полученной от реализации имущества по рыночным ценам, независимо от данных бухгалтерского учета.
Определение выплачиваемой выбывающему участнику стоимости доли без учета рыночной стоимости имущества создает почву для злоупотреблений, нарушений интересов не только выбывающих участников общества, но и самого общества, поскольку при завышении стоимости имущества общество вынуждено будет выплатить выбывающему участнику больше, чем ему причитается. Так, если стоимость, определенная по балансу, завышена в два раза по сравнению с рыночной, выбывающему участнику, владеющему 50% доли в уставном капитале, должна быть выплачена рыночная стоимость всего имущества общества. В этом случае общество вынуждено будет продать все имущество, чтобы рассчитаться с участником, владеющим лишь 50% доли в уставном капитале, а остальные участники останутся ни с чем.
Судебная практика показывает, что использование "учетного" метода часто нарушает баланс интересов выходящих из общества участников и общества (оставшихся в нем участников). Это может обосновываться необходимостью стимулирования предпринимательства. Такое обоснование не вполне корректно. Представьте себя лицом, задумавшимся о том, куда инвестировать свои средства. Решитесь ли вы передать свои деньги организации, зная, что при выходе из нее вам могут вернуть гораздо меньше, чем организация заработает за счет ваших средств? Кроме того, возврата средств придется ожидать минимум полгода, а то и все полтора (если вы подадите заявление о выходе 1 января 2006 г., выплата причитающейся вам доли может затянуться до 31 июня 2007 г.). Не забудьте также и то, что за время с 1 января 2007 г. по 31 июня 2007 г. вы не получите никакой платы за пользование причитающимися вам деньгами. Следует также иметь в виду, что не стоит рассчитывать на порядочность вашего должника. Вполне вероятно, что к дате определения действительной стоимости имущества размер чистых активов будет благодаря стараниям руководителя общества и иных заинтересованных лиц максимально приближен к нулевой отметке. К тому же с момента подачи заявления вы потеряете права участника общества, а следовательно, и возможность даже минимального контроля за деятельностью общества. Кажется, ответ на наш вопрос, очевиден, если вы не альтруист, общество с ограниченной ответственностью в ваших глазах обладает мизерной инвестиционной привлекательностью. Извините, есть одно исключение. Если вы - руководитель общества, привлекательность последнего резко повышается.
Несуразным представляется и "разрыв" правоотношений в период между подачей заявления о выходе и определением размера подлежащих выплате выходящему участнику средств. Права участника общества с момента заявления прекращаются, но говорить о возникновении денежного обязательства по выплате стоимости доли преждевременно, поскольку размер выплат не определен. Не менее нелепым выглядит и то, что определение размера денежного обязательства зависит от должника (он может влиять на размер долга как путем "некорректного" ведения бухгалтерского учета, так и путем вывода имущества из владения общества). Можно ли представить, чтобы покупатель определял стоимость приобретенной вещи. С большим трудом. Но в отношениях между выбывающим участником и обществом это почему-то считается нормальным.
Как мы видим, даже применение "рыночного подхода" не гарантирует соблюдения прав и интересов выбывающего участника. "Высокие технологии" минимизации чистых активов позволяют оставить выбывшего из общества участника "у разбитого корыта". Представляется необходимым внести в законодательство такие изменения, которые позволили бы снизить "риск" выхода участника из общества. Эти изменения могут касаться либо введения определенного контроля за деятельностью общества со стороны выбывающих участников, либо сохранения прав участника до полной выплаты стоимости доли, либо определения стоимости доли участника на дату составления последнего (перед подачей заявления о выходе) баланса.
На наш взгляд, прекращение прав участника должно повлечь возникновение денежного обязательства, причем за время пользования денежными средствами общество должно выплачивать проценты, соответствующие ставке банковского процента.
В интересах общества может быть установлена рассрочка платежа, установление определенных ограничений в сумме выплат. Так, можно предусмотреть, что общество направляет на расчеты с выбывшими участниками денежные средства в размере чистой прибыли, но обязано полностью выплатить стоимость доли в течение определенного срока.
Ю.В. Ширвис,председатель судебного состава Федерального арбитражногосуда Северо-Кавказского округа
─────────────────────────────────────────────────────────────────────────