Сущность, функции и классификация капитала предприятия. Практика применения метода оптимизации структуры капитала на основе критерия максимизации рентабельности капитала и анализа зависимости "EBIT-EPS" в российских условиях на примере ОАО "Сильвенит".

Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже

Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процесс управления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов. Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия. Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента). Грачев А.В. Рост собственного капитала, финансовый рычаг и платежеспособность предприятия / А.В. Грачев // Финансовый менеджмент. А.В. - 2002. - №2. - с.21-34

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а соответственно и размер валовой прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Коэффициент финансового левериджа является тем рычагом, который мультиплицирует (пропорционально мультипликатору или коэффициенту изменяет) положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, прирост коэффициента финансового левериджа мультиплицирует еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа). Аналогично снижение коэффициента финансового левериджа будет приводить к обратному результату, снижая в еще большей степени его положительный или отрицательный эффект.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном коэффициенте финансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

Знание механизма воздействия финансового левериджа на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия.

Теперь мы можем сформулировать некоторые правила, связанные с эффектом финансового рычага.

1. Дифференциал ЭФР должен быть положительным. Предприниматель имеет определенные рычаги воздействия на дифференциал, однако такое влияние ограничено возможностями наращивания эффективности производства.

2. Дифференциал финансового рычага -- это важный информационный импульс не только для предпринимателя, но и для банкира, так как он позволяет определить уровень (меру) риска предоставления новых займов предпринимателю. Чем больше дифференциал, тем меньше риск для банкира, и наоборот.

3. Плечо финансового рычага несет принципиальную информацию как для предпринимателя, так и для банкира. Большое плечо означает значительный риск для обоих участников экономического процесса.

Таким образом, мы можем утверждать, что эффект финансового рычага позволяет определять и возможности привлечения заемных средств для повышения рентабельности собственных средств, и связанный с этим финансовый риск.

Сформулированные выше правила позволяют фирме конкретно решать проблему определения величины возможного привлечения кредитов и займов. Ли Ч.Ф., Финнерти Дж. Финансы корпораций: теория, методы и практика / Ли Ч.Ф., Финнерти Дж. - М. : Инфра-М, 2000. - С. 436-438.

2.2 Практика применения метода оптимизации структуры капитала на основе критерия максимизации рентабельности собственного капитала в российских условиях на примере ОАО «Сильвенит»

Для оценки и определения оптимальной структуры капитала предприятия следует определить фактическое соотношение собственного и заёмного капитала, определить среднюю расчётную ставку процента за пользование заёмным капиталом предложить возможные варианты структуры и ставки процента. Результаты приведены в табл. 2.1.

Очевидно, что данный эффект возникает из расхождения между рентабельность активов и «ценой» заемного капитала, т.е. средней банковской ставкой. Другими словами, предприятие должно предусмотреть такую рентабельность активов, чтобы денежных средств было достаточно на уплату процентов за кредит и уплату налога на прибыль.

Следует иметь ввиду, что средняя расчетная ставка процента не совпадает с процентной ставкой, принимаемой по условиям кредитного договора.

Среднюю расчетную ставку за кредит устанавливают по формуле:

Rt = (In/D)Ч100

где Rt - средняя расчетная ставка за кредит;

In - фактические финансовые издержки по всем полученным кредитам за расчетный период (сумма уплаченных процентов);

Таблица 2.1

Исходные данные для анализа структуры капитала ОАО «Сильвенит» методом максимизации ROE.

Показатель	Доля заёмного капитала
		30% (факт по балансу)
1.Собственный капитал (ф. №1, с. 490), тыс. руб.
2.Заёмный капитал, тыс. руб.
3.Общая сумма капитала, тыс. руб.
4.Расходы за пользование заёмным капиталом
4.1.Средняя расчётная ставка процента, %
4.2.Сумма (стр. 2 Ч стр. 4.1: 100%), тыс. руб.
5.Коэффициент задолженности

Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение рентабельности собственного капитала.

Таблица 2.2

Анализ эффекта финансового левериджа ОАО «Сильвенит»

Показатель

Изменение рентабельности собственного капитала в зависимости от различной структуры капитала

Прибыль до выплаты процентов и налогов (EBIT), тыс. руб.

Уплаченные проценты, тыс. руб.

Налогооблагаемая прибыль, тыс. руб.

Налог на прибыль, тыс. руб. (20%)

Чистая прибыль (NP), тыс. руб.

Рентабельность собственного капитала (ROE), %

Уровень финансового рычага, коэфф.

Изменение EBIT, %

Изменение NP, %

Размах ROE

Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Для анализа эффекта финансового левериджа ОАО «Сильвенит» необходимо поэтапно рассчитать налогооблагаемую прибыль, налог на прибыль, чистую прибыль, рентабельность собственного капитала для каждого варианта структуры капитала, а так же оценить уровень финансового риска.

Расчёт значения ЭФЛ будет проводится по формуле (1). Результаты анализа приведены в табл. 2.2.

В результате анализа данных табл. 2.2. получили, что из всех вариантов структуры максимальное значение рентабельности собственного капитала достигается в третьем случае, т.е. при доле заёмного капитала пятьдесят процентов. Рентабельность собственного капитала составит 32,36%. Данный вариант финансирования можно охарактеризовать ещё по нескольким показателям:

Чистая прибыль меньше на 1376736,4 тыс. руб. чем при исходной структуре капитала;

Прирост рентабельности составил 6,2%;

Прирост уровня финансового рычага составил 0,18;

Можно сделать вывод, что третий вариант финансирования при EBIT = 13184379 тыс. руб. является оптимальным. Это утверждение следует из того, что:

3. СОДЕРЖАНИЕ И ПРИМЕНЕНИЕ МЕТОДА ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ НА ОСНОВЕ АНАЛИЗА ЗАВИСИМОСТИ «EBIT-EPS» («EBIT-ROE»)

3.1 Содержание метода оптимизации структуры капитала на основе анализа зависимости «EBIT-EPS» («EBIT-ROE»)

Даже в условиях ограниченных возможностей российского финансового рынка у финансового менеджера есть определенные альтернативы в поиске источников финансирования для своей организации. Принимая решения по структуре капитала, финансовый менеджер руководствуется двумя критериями; минимизация средневзвешенной цены капитала и максимизация дохода, приходящегося на одну акцию. Доход на акцию (EPS) рассчитывается по формуле:

n - количество размещенных обыкновенных акций.

Рассмотрим график зависимости средневзвешенной цены капитала от структуры источников средств

Как видно из графика, цена заемных и собственных средств растет с увеличением доли заемных средств в пассивах. Средневзвешенная цена сначала падает, а затем начинает расти. Следовательно, существует самая «низкая» точка на графике WACC, опустив перпендикуляр из которой на ось X, мы получим оптимальную структуру капитала. Финансовый менеджмент: учеб. пособие / А. Н. Гаврилова [и др.]. - 5-е изд. - М. : КНОРУС, 2010. - С. 296-300.

Рис. 3.1. График зависимости средневзвешенной цены капитала от структуры источников средств

Кривая WACC имеет форму, похожую на чашу, без четко очерченной точки минимума. Таким образом, относительно небольшое отклонение от оптимальной структуры капитала не будет оказывать значительного влияния на величину WACC. Следовательно, финансовые менеджеры имеют свободу «маневра» в управлении структурой капитала, которая необходима в условиях меняющейся конъюнктуры финансового рынка.

Кроме графического метода, можно использовать метод EBIT- EPS, который позволяет менеджерам оценивать альтернативные финансовые проекты. Этот метод основан на определении точек равновесия, т.е. таких значений EBIT, при которых EPS будет иметь одну и ту же величину, независимо от выбранной схемы финансирования.

Суть модели EBIT-EPS заключается в выборе такого источника ресурсов, который обеспечит максимальную величину дохода на одну акцию (EPS) при неизменной величине прибыли от операционной деятельности (EBIT).

Для этого первым делом определяется сумма необходимых предприятию ресурсов, устанавливаются проценты, которые предприятие готово уплатить за долговые обязательства.

После чего рассматривается движение денежных потоков от операционной прибыли до выплаты дивидендов по каждому варианту и затем по ним рассчитывается показатель EPS.

На следующем этапе строится график, на котором по оси Х откладываются значения EBIT, а по оси У - значения EPS. На данном графике обозначаются значения полученных вычислений по каждому из возможных источников привлечения ресурсов.

Точка равновесия между любыми двумя способами финансирования может быть определена нахождением значения EBIT из следующего уравнения:

где EBIT - прибыль до выплаты процентов и налогов, д.е.;

In - проценты по заемным средствам, относимые на затраты, д.е.;

Т - ставка налогообложения прибыли, коэфф.;

Dp - дивиденды, выплачиваемые по привилегированным акциям, д.е.;

Е1 -- величина собственного капитала при первом способе финансирования;

Е2 -- количество обыкновенных акций при втором способе финансирования. Финансовый менеджмент: учеб. пособие / А. Н. Гаврилова [и др.]. - 5-е изд. - М. : КНОРУС, 2010. - С 296-300.

Метод «EBIT-ROE» является частным случаем метода «EBIT-EPS». Для анализа в данном методе вместо прибыли на одну акцию (EPS) используется рентабельность собственного капитала (ROE).

Логика построения данной модели основана на том, что рентабельность собственного капитала определяется не только собственным капиталом, но и заемным. Таким образом, для выявления степени влияния заемного капитала на показатель рентабельности собственного капитала необходимо разделить рентабельность собственного капитала на две части: нарабатываемую им самим и нарабатываемую заемным капиталом. При этом вторая составляющая может быть отрицательной. Тогда использование заемного капитала для компании невыгодно - полученная прибыль не покрывает финансовых затрат на обслуживание долга.

Построение данной зависимости с математической точки зрения связано с преобразованием формулы рентабельности собственного капитала с учетом использования заемных средств.

Графическая интерпретация зависимости рентабельности собственного капитала и прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль представлена на рис. 3.3.

Первая ситуация? использование заемного капитала наряду с собственным дает увеличение чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию и приращение рентабельности собственного капитала.

Вторая ситуация - использование заемного капитала не изменяет финансового результата, т.е. компании безразлично, что использовать - заемный или собственный капитал.

Рис. 3.3. График зависимости рентабельности собственного капитала и прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль

Третья ситуация - использование заемного капитала приводит к снижению чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию и рентабельности собственного капитала.

Четвертая ситуация? использование заемного капитала обходится компании так дорого, что полученная прибыль не покрывает процентов и она терпит убытки.

Графически определение оптимальной финансовой структуры капитала представлено на рис. 3.4.

Анализ оптимальной структуры капитала основан на расчете двух показателей: точки безразличия и финансовой критической точки. Точка безразличия характеризует такую прибыль, при которой рентабельность собственного капитала и чистая прибыль на акцию не изменяются при использовании заемного капитала. Это возможно, когда ЭФР равен нулю, то есть экономическая рентабельность равна средней расчетной ставке процента.

Рис. 3.4. Определение оптимальной структуры капитала

Для определения точки безразличия и финансовой критической точки рассматриваются два варианта финансирования: смешанная схема финансирования и финансирование только за счет собственного капитала (рис. 3.4.).

Точка безразличия (ТБ) характеризует такую величину прибыли до уплаты процентов и налогов (Пр), при которой в заданных условиях рентабельность собственного капитала одинакова как при смешанной схеме финансирования, так и при использовании только собственного капитала. Финансовая критическая точка (ФКТ) характеризует ситуацию, при которой прибыль до уплаты процентов и налогов (Пр) у компании есть, а рентабельность собственного капитала равна нулю. Это возможно в случае, если нарабатываемой компанией прибыли хватает только на покрытие процентов (финансовых издержек).

Рассмотрим четыре возможные ситуации определения оптимальной структуры капитала.

Первая ситуация (1) на графике соответствует лучу, идущему вправо от точки безразличия, т.е., если компания нарабатывает прибыль до уплаты процентов и налогов больше, чем в точке безразличия, у нее ЭФР" положителен и ей выгоднее использовать заемный капитал для повышения рентабельности собственных средств.

Вторая ситуация (2) соответствует точке безразличия.

Третья (3) - характеризуется отрезком от точки безразличия до финансовой критической точки. Здесь нарабатываемой прибыли хватает на покрытие процентов, уплаты налогов и формирование чистой прибыли. Однако при использовании смешанной схемы финансирования происходит снижение рентабельности собственного капитала по сравнению с финансированием за счет собственных средств и 5ФР"отрицательный.

Четвертая ситуация (4) соответствует отрезку от финансовой критической точки до начала координат. Нарабатываемой прибыли здесь не хватает даже на покрытие финансовых издержек, и компания терпит чистые убытки, имея положительную прибыль до уплаты процентов и налогов. Лисицина Е.В. Оценка финансовой структуры капитала на финансовый результат деятельности компании / Е.В. Лисицина // Финансы и кредит. - 2004. -№2. - С. 15-20

3.2 Практика применения метода оптимизации структуры капитала на основе анализа зависимости «EBIT-EPS» («EBIT-ROE») в российских условиях на примере ОАО «Сильвенит»

Метод EBIT- ROE позволяет оценивать альтернативные финансовые проекты. Этот метод основан на определении точек равновесия, т.е. таких значений прибыли от операционной деятельности (EBIT), при которых рентабельности собственного капитала (ROE) будет иметь одну и ту же величину, независимо от выбранной схемы финансирования.

Суть модели EBIT - ROE заключается в выборе такого источника ресурсов, который обеспечит максимальную величину рентабельности собственного капитала при неизменной величине прибыли от операционной деятельности.

В табл. 3.1 приведены данные, используемые в данном методе анализа.

Таблица 3.1

Исходные данные для анализа структуры капитала ОАО «Сильвенит» методом анализа зависимости «EBIT-ROE»

Показатель	Доля заёмного капитала
1.Прибыль до выплаты процентов и налогов (EBIT), ты с. руб.
2.Уплаченные проценты, тыс. руб.
3.Налогооблагаемая прибыль, тыс. руб.
4.Налог на прибыль, тыс. руб. (20%)
5.Чистая прибыль (NP), тыс. руб
6.Собственный капитал (ф. №1, с. 490), тыс. руб
7.Рентабельность собственного капитала (ROE), %

Рассчитаем точки равновесия для различных вариантов структуры капитала по данным табл. 3.1. Для расчётов будет использована формула (3)

1) Первая точка равновесия между вариантами I-II

Получаем EBIT = 5123716,168 тыс. руб.

2) Вторая точка равновесия между вариантами I-III

Получаем EBIT = 6270901,467 тыс. руб.

3) Третья точка равновесия между вариантами I-IV

Получаем EBIT = 11454846,46 тыс. руб.

4) Четвёртая точка равновесия между вариантами II-III

Получаем EBIT = 6534147,38 тыс. руб.

5) Пятая точка равновесия между вариантами II-IV

Получаем EBIT = 11910884,25 тыс. руб.

6) Шестая точка равновесия между вариантами III-IV

Получаем EBIT = 14370815,53 тыс. руб.

Полученные данные представим в графическом выражении на рис. 3.5.

Рис. 3.5. Зависимость рентабельности собственного капитала и операционной прибыли

Выводы: 1) При уровне EBIT выше 5123716,168 тыс. руб.. 2-й вариант финансирования с долей заемного капитала 30% лучше, чем 1-й вариант финансирования с долей заемного капитала 20%. Если EBIT ниже 5123716,168 тыс. руб., то будет действовать обратная зависимость.

2) При уровне EBIT выше 6270901,467 тыс. руб. 3-й вариант финансирования с долей заемного капитала 50% лучше, чем 1-й вариант финансирования с долей заемного капитала 20%. Если EBIT ниже 6270901,467 тыс. руб., то будет действовать обратная зависимость.

3) При уровне EBIT выше 11454846,46 тыс. руб. 4-й вариант финансирования с долей заемного капитала 70% лучше, чем 1-й вариант финансирования с долей заемного капитала 20%. Ниже этой точки равновесия будет действовать обратная зависимость.

4) При уровне EBIT выше 6534147,38 тыс. руб.. 3-й вариант финансирования с долей заемного капитала 50% лучше, чем 2-й вариант финансирования с долей заемного капитала 30%. Ниже этой точки равновесия будет действовать обратная зависимость.

5) При уровне EBIT выше 11910884,25 тыс. руб. 4-й вариант финансирования с долей заемного капитала 70% лучше, чем 2-й вариант финансирования с долей заемного капитала 30%. Ниже этой точки равновесия будет действовать обратная зависимость.

6) При уровне EBIT выше 14370815,53 тыс. руб. 4-й вариант финансирования с долей заемного капитала 70% лучше, чем 3-й вариант финансирования с долей заемного капитала 50%. Ниже этой точки равновесия будет действовать обратная зависимость.

7) При фактическом уровне EBIT = 13184379 тыс. руб. исходя из графика видно, что 3-й вариант финансирования с долей заемного капитала 50% лучше, чем остальные три варианта финансирования, т.к. 3-й вариант обеспечивает максимальную рентабельность собственного капитала (32,36%). На втором месте находится 4-й вариант финансирования (ROE = 29,35%). Однако, необходимо учесть факт, что при небольших различиях в полученном значении ROE между 4-ым и 2-ым вариантами финансирования (3%), четвёртый вариант является значительно более рисковый. Поэтому с учётом всех показателей на второе место можно отнести второй вариант финансирования.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Капитал - это свободное от обязательств имущество организации, тот стратегический резерв, который создает условия для ее развития, при необходимости адсорбирует убытки и является одним из важнейших ценообразующих факторов, когда речь идет о цене самой организации, под капиталом могут также пониматься долгосрочные пассивы.

Капитал всякого предприятия может быть представлен двумя составляющими: собственными и заемными средствами.

Функции капитала

1) Капитал - производственный ресурс

2) Капитал - объект собственности и распоряжения.

3) Капитал - часть финансовых ресурсов

4) Капитал - источник дохода

5) Капитал - объект временного предпочтения

6) Капитал - объект купли-продажи

7) Капитал - носитель фактора риска

8) Капитал - носитель фактора ликвидности

Формирование оптимальной структуры капитала неразрывно связано с учетом особенностей каждой из его составных частей. Собственный капитал характеризуется следующими основными положительными особенностями: простотой привлечения; более высокой способностью генерирования прибыли во всех сферах деятельности; обеспечением финансовой устойчивости развития предприятия, его платежеспособности в долгосрочном периоде, а соответственно, и снижением рынка банкротства. Вместе с тем, ему присущи следующие недостатки: ограниченность привлечения; высокая стоимость в сравнении с альтернативными заемными источниками формирования капитала; неиспользуемая возможность прироста коэффициента рентабельности собственного капитала за счет привлечения заемных финансовых средств.

Заемный капитал характеризуется следующими положительными особенностями: достаточно широкими возможностями привлечения; обеспечением роста финансового потенциала предприятия при необходимости существенного расширения его активов и возрастания темпов роста объема его хозяйственной деятельности; более низкой стоимостью в сравнении с собственным капиталом за счет обеспечения эффекта ”налогового счета”; способностью генерировать прирост финансовой рентабельности (коэффициента рентабельности собственного капитала). В то же время использование заемного капитала имеет следующие недостатки: возрастает риск неплатежеспособности; активы, сформированные за счет заемного капитала, формируют меньшую (при прочих равных условиях) норму прибыли, которая снижается на сумму выплачиваемого ссудного процента во всех его формах; высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний конъюнктуры финансового рынка; сложность процедуры его привлечения.

При формировании структуры капитала одной из важнейших проблем является проблема оптимального соотношения собственных и заемных средств.

Теории структуры капитала:

Традиционалистской концепцией структуры капитала;

Концепцией индифферентности структуры капитала;

Компромиссной концепцией структуры капитала;

Концепцией противоречия интересов формирования структуры капитала.

Одна из главных задач формирования капитала -- оптимизация его структуры с учетом заданного уровня его доходности и риска -- реализуется разными методами. Одним из основных механизмов реализации этой задачи является финансовый левериджа.

Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового левериджа.

Суть модели EBIT-ROE заключается в выборе такого источника ресурсов, который обеспечит максимальную величину рентабельности собственного капитала (ROE) при неизменной величине прибыли от операционной деятельности (EBIT).

По состоянию на 31.12.2009 объём собственного капитал составил 37595829 тыс. руб. (70%), объем заёмного капитала составил 14561682 тыс. руб. (30%).

На основании анализа методом максимизации рентабельности собственного капитала можно сделать вывод, что третий вариант финансирования при EBIT = 13184379 тыс. руб. является оптимальным. Это утверждение следует из того, что:

Обеспечивает максимальное значение ROE = 32,36%;

Уровень финансового риска и объем чистой прибыли сопоставимы с соответствующими значениями при меньшей доле заёмного капитала.

На основании анализа зависимости «EBIT-ROE» можно сделать вывод:

При фактическом уровне EBIT = 13184379 тыс. руб. исходя из графика видно, что 3-й вариант финансирования с долей заемного капитала 50% лучше, чем остальные три варианта финансирования, т.к. 3-й вариант обеспечивает максимальную рентабельность собственного капитала (32,36%). На втором месте находится 4-й вариант финансирования (ROE = 29,95%). Однако, необходимо учесть факт, что при небольших различиях в полученном значении ROE между 4-ым и 2-ым вариантами финансирования (3%), четвёртый вариант является значительно более рисковый. Поэтому с учётом всех показателей на второе место можно отнести второй вариант финансирования.

На основании анализа структуры капитала двумя методами можно сделать вывод, что оптимальным будет

капитал оптимизация структура

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ

1. Гаврилова А.Н. Финансы организаций (предприятий) : учебное пособие / А.Н. Гаврилова, А.А. Попов.-- 4-е изд. -- М. : КноРус, 2008 .-- 597 с.

2. Ткачук М.И. Основы финансового менеджмента: учеб. пособие / М.И. Ткачук, Е.Ф.Киреева. - 2-е изд. - М. : Книжный дом, 2005. - 416 с.

3. Бланк И. А. Финансовый менеджмент / И. А. Бланк. - К. : «Ника-Центр», 2002. - 528 с.

4. Грачев А.В. Рост собственного капитала, финансовый рычаг и платежеспособность предприятия / А.В. Грачев // Финансовый менеджмент. А.В. - 2002. - №2. - с.21-34

5. Финансовый менеджмент: учеб. пособие / А. Н. Гаврилова [и др.]. - 5-е изд. - М. : КНОРУС, 2010. - 432 с.

6. Шеремет А.Д. Финансы предприятий: менеджмент и анализ: Учеб. пособие / А.Д. Шеремет, А.Ф. Ионова. - М. : ИНФРА-М, 2009. - 344 с.

7. Ковалев В.В. Финансы организаций (предприятий): учеб. / В.В. Ковалев, Вит.В. Ковалев. - М. : Проспект, 2005. - 352 с.

8. Ли Ч.Ф., Финнерти Дж. Финансы корпораций: теория, методы и практика / Ли Ч.Ф., Финнерти Дж. - М. : Инфра-М, 2000. - 685 с.

9. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика / В.В. Ковалев. - М. : Проспект, 2009. - 1024 с.

10. Финансовый менеджмент: теория и практика / Е.С. Стояновой [и др.]. - М. : Перспектива, 2003. - 656 с.

11. Ружанская Н.В. Особенности расчета финансового рычага в Российской практике финансового менеджмента / Н.В. Ружанская // Финансовый менеджмент. - 2005. -№6. - С. 25-31.

12. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями / Т.В. Теплова. - М. : ГУ ВШЭ, 2001. - 504 с.

13. Финансовый менеджмент: учебник [под ред. Г.Б. Поляка]. - 2-е изд., перераб. и доп. - М. : ЮНИТИ, 2006 - 527 с.

14. Тихомиров Е.Ф. Финансовый менеджмент / Е.Ф. Тихомиров.-- 2-е изд., -- М. : Академия, 2008 .-- 382 с.

15. Рудык Н. Б. Структура капитала корпораций. Теория и практика / Н.Б. Рудык. -- М. : Дело, 2004 .-- 271 с.

16. Грачев А. В. Финансовая устойчивость предприятия: анализ, оценка и управление / А.В. Грачев. -- М. : Дело и Сервис, 2004. -- 190 с.

17. Лисицина Е.В. Оценка финансовой структуры капитала на финансовый результат деятельности компании / Е.В. Лисицина // Финансы и кредит. - 2004. -№2. - С. 15-20.

18. Официальный сайт ОАО «Сильвенит», финансовая отчётность ttp://www.uralkali.com/eng/investors/financial_performance/?year=2009

Данная работа скачена с сайта Банк рефератов http://www.vzfeiinfo.ru ID работы: 27862

ПРИЛОЖЕНИЯ

Приложение 1

Бухгалтерский баланс

Продолжение приложения 1

Приложение 2

Отчёт о прибылях и убытках

Продолжение приложения 2

Размещено на Allbest.ru

Подобные документы

Основные элементы и показатели оценки структуры капитала предприятия. Характеристика деятельности и анализ элементов структуры капитала на примере ООО "Альметьевское УТТ-1". Способы и направления оптимизации структуры капитала исследуемого предприятия.

дипломная работа , добавлен 03.06.2012


Значение собственного капитала в деятельности организации, методика оптимизации его структуры. Анализ собственного капитала ОАО "КамАЗ", его динамика и эффективность использования. Рекомендации по совершенствованию структуры собственного капитала.

курсовая работа , добавлен 17.10.2013


Сущность, цели и задачи формирования капитала предприятия, типы моделей его структуры, методические подходы к оценке. Организационно-экономическая характеристика исследуемого предприятия, определение его рыночной стоимости, оптимизация капитала.

курсовая работа , добавлен 05.12.2014


Формирование рациональной структуры капитала предприятия как установления наиболее выгодного соотношения между собственными и заемными источниками финансирования. Количественные методы поиска оптимальной схемы денежных средств. Проведение анализа EBIT.

курсовая работа , добавлен 30.01.2011


Формирования капитала акционерного общества. Сущность цены капитала и методика ее расчета. Средневзвешенная стоимость капитала. Структура капитала и методы ее оптимизации. Заключение о финансовом положении предприятия на примере ООО "Конфетпром".

курсовая работа , добавлен 25.03.2015


Основные цели и задачи оптимизации структуры капитала организации. Теория Модильяни-Миллера. Традиционный и компромиссный подход к структуре капитала. Определение стоимости основных источников финансирования. Средневзвешенная стоимость капитала.

курсовая работа , добавлен 10.09.2011


Изучение состава, структуры капитала конкретного предприятия, рассмотрение различных подходов к определению оптимальной структуры капитала. Расчет соотношения собственного и заемного капитала, а также оптимальной структуры капитала данного предприятия.

курсовая работа , добавлен 23.12.2012


Теоретические основы оптимизации структуры капитала в целях финансового оздоровления предприятия. Структура капитала и факторы ее формирования. Методы и этапы оптимизации структуры капитала. Анализ финансового состояния и структуры капитала ОАО "СНХЗ".

курсовая работа , добавлен 28.04.2014


Сущность структуры капитала, концепции управления им. Методология расчета совокупного капитала. Анализ состава, структуры и коэффициентов собственного и заемного капитала ЗАО "Стирол Пак", основные направления повышения эффективности их использования.

курсовая работа , добавлен 08.09.2010


Эмпирический анализ формирования структуры капитала на выборке современных российских компаний. Описание регрессионной модели. Метод волатильности операционной прибыли и максимизации рентабельности собственного капитала. Оценка эффекта финансового рычага.

Если фирма может быть уверена в получении прибылей, то скорее всего будет иметь место чистая экономия на налогах вследствие займов. Но фирмам, имеющим мало шансов получить прибыли достаточные, чтобы воспользоваться налоговой защитой корпоративной прибыли, займы если и дают чистые преимущества в налогообложении, то весьма незначительные.

Р. Бреши, С. Майерс

На рис. 5.4 показаны наиболее часто используемые в современной финансовой аналитике подходы к обоснованию приемлемой для компании величины заемного капитала (постоянно используемых платных заемных источников финансирования). Оптимальная величина долга та, которая максимизирует целевую функцию. С точки зрения финансовой аналитики и управления важны следующие финансовые функции:

■ максимизация рыночной стоимости акционерного или всего инвестированного капитала;

■ максимизация стейкхолдерской стоимости (т.е. выгод всех владельцев капитала, как финансовых, так и нефинансовых);

■ максимизация прибыли собственников (показателя EPS) при поддержании определенного уровня финансовой устойчивости;

■ минимизация рисков или поддержание риска осуществления деятельность на определенном зафиксированном уровне.

В зависимости от выбора целевой функции финансового управления работники финансово-экономической службы компании или финансовые консультанты строят обоснование допустимой для компании величины постоянно используемого заемного финансирования.

Рис. 5.4.

Модели WACC и АРУ строятся на предпосылке о максимизации рыночной стоимости компании. В модели WACC предполагается, что точка максимума стоимости достигается при минимизации затрат на капитал. Это позволяет построить алгоритм рассмотрения сценариев разных значений финансового рычага. В модели АРУ акцептируется внимание на влияние финансового рычага на величину налоговых выгод и неоперационные издержки (прямые и косвенные) работы па заемном капитале. В моделях балансирования выгод риска и доходности акцент делается на оценку риска и построение приемлемого уровня долга с целью сохранения платежеспособности.

Главный барьер для работы на заемном капитале - волатильность операционной прибыли и высокий операционный риск. Па практике в рамках этого направления финансового моделирования могут быть реализованы два метода: наложения рычагов и волатильности EBIT. Общая идея методов состоит в том, что чем более значимы факторы операционного риска, тем более нестабильны (па профессиональном финансовом языке - волатильны) прогнозные значения операционной прибыли (EBITDA, EBIT) и тем меньше соответственно компания может взять на себя дополнительный финансовый риск и меньше должен быть финансовый рычаг.

Идея, закладываемая в метод наложения рычагов, - наличие допустимого уровня совокупного риска, который является результатом совместного влияния (наложения) факторов операционного и финансового рисков. Количественно совокупный риск выражается через большую нестабильность ожидаемой величины чистой прибыли по сравнению с предполагаемой изменчивостью выручки. Причина большей нестабильности - наличие постоянных издержек в структуре затрат компании. Количественно значения рычагов рассчитываются по формуле эластичности.

Рассмотрим метод наложения рычагов на примере.

Компания "Жаркая кровь", производитель машинных масел, ежегодно продает порядка 90 тыс. т. При этом уровне продаж операционная прибыль (EBIT) в среднем составляет 50 млн долл. и расчетный эффект сопряженного рычага для отчетного объема продаж равен 2.1 (таким образом, эластичность чистой прибыли к изменению выручки - 2,1).

Собственники компании рассматривают значение эффекта сопряженного рычага на уровне 2,1 как оптимальное, так как при таких колебаниях чистой прибыли компания сможет обеспечить выплаты по привилегированным акциям, продолжить инвестиционные и социальные программы. Например, если допустимая волатильность (нестабильность, изменчивость) чистой прибыли оценивается собственниками в 25%, а маркетологи дают прогноз изменчивости спроса на продукцию и соответственно выручки на уровне 52% от достигнутого, то эффект сопряженного рычага по компании оценивается в 2,1 (52/25). Более высокое значение сопряженного рычага будет означать потенциальную возможность недостаточности прибыли для дальнейшего функционирования.

Заемный капитал компании состоит из 24 млн долл. облигационного займа (балансовая оценка) с 12% купонной ставкой (для простоты предположим, что заем бессрочный). Руководство рассматривает возможность постановки новой производственной линии взамен изношенной старой. Эта замена не приведет к росту объема производства или изменению качества, но структура издержек поменяется, что отразится на эффекте операционного рычага.

Для ответа на вопрос, может ли компания увеличить уровень долга и профинансировать инвестиционное решение за счет заемных средств, следует понять, как изменится структура издержек и не увеличится ли операционный риск компании. В методе наложения рычагов операционный риск диагностируется по коэффициенту эластичности операционной прибыли, т.е. по эффекту операционного рычага (ЭОР).

Эффект операционного рычага в точке (2 объема продаж можно рассчитать по формуле

где Р - цена продукции; V - удельные переменные издержки; постоянные издержки.

Эта формула показывает, на сколько процентов изменится операционная прибыль при изменении выручки на 1%. Рассчитать ЭОР можно также по формуле

Эффект операционного рычага = Маржинальный доход / Операционная прибыль = (Операционная прибыль + Условно-постоянные издержки) / Операционная прибыль.

Предположим, что новое значение операционного рычага будет равно 1,9. Изменение эффекта рычага связано с изменением структуры издержек. При отсутствии постоянных издержек эффект операционного рычага равен 1 (1%-ное изменение объема реализации и выручки при постоянстве цен приводит к 1%-ному изменению операционной прибыли). Чем больше доля постоянных издержек, тем выше будет значение ЭОР. Таким образом, с ростом постоянных издержек операционная прибыль становится более чувствительной к факторам операционного риска.

До принятия проекта ежегодные выплаты по заемному капиталу составляли 12% от 24 млн долл., т.е. 2,88 млн долл.

Для рассматриваемой компании после принятия проекта эффект операционного рычага составит 1,9. Так как 1,9 = Маржинальный доход / /50= 1,9, то маржинальный доход (разность выручки и переменных издержек) составляет 95 млн долл.

Чтобы эффект сопряженного рычага (ЭСР) сохранился на уровне 2,1, должно выполняться следующее соотношение: 95 / (Операционная прибыль - Финансовые выплаты) = 2,1 = ЭСР.

Напомним, что ЭСР показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема производства (реализационного дохода) на 1%. Для расчета ЭСР можно использовать следующие формулы:

Эффект сопряженного рычага = Маржинальный доход / (Выручка - Издержки (операционные и финансовые)) = (PQ vQ)/(PQ - f)Q - F - I) = = (EBIT + F)/(EBIT- /);

Эффект сопряженного рычага = (Эффект операционного рычага)(Эффект финансового рычага),

где эффект финансового рычага (ЭФР) равен процентному изменению чистой прибыли на 1%-иое изменение операционной прибыли, т.е. показывает, насколько чувствительна чистая прибыль но отношению к операционной.

Соотношение по ЭСР выполняется при величине ежегодных финансовых выплат на уровне 4,76 млн долл., что превышает финансовую нагрузку на прибыль, которая была до принятия проекта. Таким образом, проект, обеспечивающий снижение операционного рычага, позволяет увеличить ежегодные финансовые оттоки на 1,88 млн долл. При сохранении условий заимствования (и игнорировании агентских издержек, издержек банкротства) заемный капитал компании может быть увеличен на 15,66 млн долл. (1,88/0,12).

Второй из возможных подходов к обоснованию величины долговой нагрузки па базе анализа факторов операционного риска (тех, которые приводят к нестабильности ожидаемой величины операционной прибыли) иногда называют методом волатильности (изменчивости) операционной прибыли.

Метод волатильности EBIT (операционной прибыли) позволяет определить допустимый уровень долга в структуре капитала компании исходя из допустимой вероятности наступления финансовых затруднений (банкротства), который задается исходя из пожеланий собственников. Для применения метода не требуется котирование акций компании на рынке. Необходимая информация - оценка волатильности операционной прибыли по прошлым данным (статистическая база по компании или отрасли) или по оценкам экспертов с учетом анализа изменений на рынке в будущем. Предполагается, что вероятность банкротства и финансовых затруднений зависит исключительно от волатильности операционной прибыли. Чем более нестабильна прибыль компании, тем выше вероятность невозможности расплатиться по долгам и попасть в ситуацию неплатежеспособности.

Для заданного уровня вероятности банкротства определяется целевой уровень финансового рычага компании. Если уровень финансового рычага больше максимально допустимого, то даются рекомендации по его снижению. Если фактический уровень финансового рычага меньше допустимого, то рассматриваются варианты его повышения.

Финансовые трудности могут возникнуть в ситуация, когда ЕВІТ< ДР в рассматриваемые моменты времени (ЕВІТ- значение операционной прибыли, ОР - долг и проценты, подлежащие к уплате в данном периоде).

Вероятность наступления финансовых трудностей при заданном уровне долга

Количественно вероятность рассчитывается по распределению Стьюдента с (и - 1) степенями свободы с учетом влияния следующих параметров:

Здесь EBIT - средняя величина прибыли, ЕВГГ=1.ЕВГГ1 / и; DP - показатель долговой нагрузки на прибыль; у2 - дисперсия прибыли, у2 =Ц£Ш7/-ЕВТГ /(и-1); п- количество периодов (лет), за которые известны значения прибыли.

1. Задается приемлемая вероятность финансовых затруднений.

FRIT- DP

• 2. Рассчитывается величина показателя как значение функции обратного распределения Стьюдента с (п - 1) степенями свободы от допустимой вероятности наступления финансовых трудностей. Волатильность операционной прибыли оценивается обычно по финансовой отчетности за ряд последних лет работы компании.
• 3. Определяется показатель долговой нагрузки на прибыль (DP) исходя из найденной величины ЕВГГ-РР Рассчитываются приемлемые величины долга и финансового рычага.

Важным элементом анализа является таблица соответствия вероятности банкротства и кредитного рейтинга (табл. 5.3).

Таблица 5.3.

Покажем применение метода волатильности ЕВ1Тна численном примере.

Исходя из финансовой отчетности по прошлым годам прибыль регионального производителя конфет принимала значения, показанные в табл. 5.4.

Таблица 5.4. Динамика прибыли регионального производителя конфет в 2002-2004 гг., млн руб.

Балансовая оценка собственного капитала- 1890 млн руб. Метод позволяет сформировать рекомендации по допустимой величине заемного капитала.

Если вероятность неплатежа задана па уровне 7,3% (что соответствует кредитному рейтингу БВ+), то метод позволяет:

• 1) рассчитать (EEBIT-DP) /SD = 2,321355;
• 2) определить величину приемлемых годовых процентных платежей или критический уровень годовых выплат (break-even debt payment), равную 96,87062;
• 3) в соответствии с кредитным рейтингом (по уровню вероятности финансовых затруднений) оценить спред корпоративного дефолта (спред доходности) к безрисковой доходности. Кредитному рейтингу ВВ+ соответствует спред в 2%, следовательно, при безрисковой доходности в 8,5% приемлемая величина требуемой доходности по заемному капиталу составит 10,5%;
• 4) моделируя работу на заемном капитале на бесконечном временном промежутке, рассчитать максимально допустимую величину долга для компании по формуле бессрочного аннуитета:

= / 0Л05 = 922,577. Исходя из балансовой оценки собственного капитала в 1890 млн руб. финансовый рычаг составит 49% как отношение заемного капитала к собственному и 32,8% как доля заемного капитала в общем капитале компании. Покажем, как будет меняться рекомендация относительно финансового рычага при других допустимых значениях вероятности финансовых затруднений (табл. 5.5).

Таблица 5.5.

Рассмотрим еще один пример расчета оптимальной величины долга методом волатильности операционной прибыли. В табл. 5.6 показано, как менялась операционная прибыль по годам компании ООО "Детский возраст" - производителя детской одежды.

Таблица 5.6. Динамика прибыли компании ООО "Детский возраст"

	Операционная прибыль (ЕВIТ), тыс. долл.	Изменение операционной прибыли по годам, %
Среднее значение
Волатильность (стандартное отклонение)

В 2007 г. значение EBITDA составляет 4900 тыс. долл. Компания предполагает работать па заемном капитале, причем ежегодно собирается погашать 10% от привлеченных заемных средств. Таким образом, в величину ежегодно уплачиваемых платежей включаются как проценты за заемные средства (ставка процентов равна 11%), так и погашение части "тела займа". Собственники устанавливают приемлемый уровень риска (как вероятности дефолта по погашению обязательств) в 10%.

Стандартное отклонение прибыли составляет 26,21%. Показатель ^-статистики, соответствующий заданному уровню риска, равен 1,645.

Критический уровень выплат по заемному капиталу для компании на 2007 г. найдем из следующего соотношения:

Годовые критические выплаты для компании = EBITDA - EBITDA (Показатель ^-статистики) SBh:nn= (4900 - 4900 х 1.645 - 0,2621) = 4900 - 2112,65 = = 2787,3.

Допустимое значение заемного капитала (optimal debt level) составит: 2787,3 / (0,11 + 0,1) = 13272,86.

Исторически расчет EBIT и EBITDA основан на данных отчетности US GAAP, однако показатели EBIT и EBITDA также используются для анализа финансового положения и оценки стоимости компаний, которые в том числе формируют отчетность по международным стандартам.
Расчет данных показателей на основе МСФО-отчетности имеет свои особенности. Кроме того, компании применяют разную методологию расчета данных показателей.

EBIT и EBITDA: расчет и смысл показателей

Показатели EBIT (earnings before interest and taxes — прибыль до вычета процентов и налогов) и EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization — прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации основных средств и нематериальных активов) не установлены международными стандартами финансовой отчетности или национальными стандартами западных стран в качестве обязательных показателей.

Эти и некоторые другие показатели называются non-GAAP financial measures («показатели, не являющиеся финансовыми величинами US GAAP»).

Тем не менее, и EBIT, и EBITDA очень широко используются аналитиками, инвесторами и другими заинтересованными лицами для оценки финансового положения и стоимости компаний.

История возникновения EBITDA
Исторически показатель EBITDA использовался для определения способности компании к обслуживанию долга, то есть данный показатель в сочетании с показателем чистой прибыли служил источником информации о том, какую сумму процентных платежей может обеспечить компания в ближайшей перспективе. В первую очередь EBITDA пользовались инвесторы, которые рассматривали компанию не в качестве долгосрочной инвестиции, а в качестве совокупности активов, которые можно выгодно продать по отдельности, при этом EBITDA характеризовал величину, которая может быть направлена на погашение кредитов.

Такая схема (leveraged buyouts — финансируемый выкуп, при котором компания выкупается за счет заемных средств) была широко распространена в 80-х годах. Затем показатель EBITDA стал использоваться большинством компаний и на сегодняшний день стал одним из самых популярных показателей. Он показывает доход, который принес бизнес в текущем периоде, и, следовательно, может использоваться для оценки рентабельности инвестиций и возможностей самофинансирования.

Расчет показателей EBIT и EBITDA
Классический расчет данных показателей достаточно прост: чтобы их рассчитать, необходимо начать с показателя чистой прибыли за период:

EBIT = Чистая прибыль - (Процентный расход/доход) - (Налог на прибыль).

Из показателя чистой прибыли необходимо исключить показатели финансовых (процентных) расходов или доходов, налог на прибыль:

EBITDA = EBIT - (Амортизация основных средств и нематериальных активов).

Пример 1
Отчет о совокупном доходе за год, закончившийся 31.12.2014

Как видно из примера, у трех компаний, чистая прибыль которых значительно отличается, показатель EBITDA одинаков. Показатель EBIT одинаков у компаний с одинаковой амортизационной нагрузкой, хотя компания 1 по итогам года получила прибыль, а компания 2 — убыток (в том числе вследствие различной налоговой и долговой нагрузки).

Смысл показателей EBIT и EBITDA
Показатель EBIT является промежуточным показателем прибыли до уплаты процентов и налогов.
Показатель EBITDA — это «очищенный» показатель чистой прибыли от амортизации, процентов и налога на прибыль, позволяющий оценить прибыль компании вне зависимости от влияния:

• размера инвестиций (поправка на сумму начисленной амортизации);
• долговой нагрузки (поправка на проценты);
• режима налогообложения (поправка на налог на прибыль).

Основное назначение EBITDA в том, чтобы с помощью данного показателя можно было сравнивать различные предприятия, работающие в одной отрасли, в том числе для целей бенчмаркинга. При этом не важны размеры инвестиций, долговая нагрузка или применяемый налоговый режим — имеют значение только вид деятельности и операционные результаты. Таким образом, EBITDA позволяет сравнивать компании с различными учетными политиками (например, в части учета амортизации или переоценки активов), различными условиями налогообложения или уровнем долговой нагрузки.

Критика
Основная критика EBITDA состоит в следующем: очищая показатель от амортизации, мы лишаем пользователя информации о потребности компании в инвестициях.

При этом компании с высокой амортизационной нагрузкой и с высокой потребностью реинвестирования (добывающие отрасли, производство и другие) заинтересованы активно использовать данный показатель и завышать свои результаты, так как корректировка на амортизацию существенно улучшает показатель прибыли.

Данная критика обоснованна, однако в любом случае показатель EBITDA следует рассматривать в комплексе с другими показателями, в том числе с EBIT, который, обладая преимуществами «очистки» от налогов и процентов, содержит амортизацию. Также необходимо анализировать другие показатели, такие как валовая маржа, операционная и чистая прибыль.

Дополнительно показатели EBIT и EBITDA критикуются за то, что в классическом варианте они содержат все доходы — как от регулярной деятельности (операционные), так и от разовых операций (внереализационные). Большинство компаний рассчитывает EBIT и EBITDA, вычитая внереализационные доходы и расходы, очищая показатель от результатов, не относящихся к операционной деятельности. Кроме того, как альтернативный вариант многие аналитики, инвесторы и финансовые директора компаний используют показатель операционной прибыли для оценки регулярной деятельности компании и способности прогнозировать генерацию операционных денежных потоков. Однако дополнительное очищение показателей может быть опасно тем, что сумма внереализационных доходов и расходов, а также показатель операционной прибыли станут предметом манипуляции, когда внереализационные расходы и операционная прибыль окажутся существенно завышенными, что также следует учитывать при анализе компании.

Анализ с применением EBIT и EBITDA
В настоящее время EBIT и EBITDA широко используются при анализе компаний. В том числе применяются следующие производные показатели:

• EBITDA margin % (рентабельность EBITDA);
• Debt/EBITDA (обязательства/EBITDA);
• Net Debt / EBITDA (чистый долг / EBITDA);
• EBITDA / Interest expense (EBITDA / процентный расход).

Кредитные организации могут устанавливать свои целевые значения показателей, по которым они отслеживают финансовое положение компаний-заемщиков.
Собственники компаний также могут устанавливать целевые значения, с помощью которых они анализируют финансовое положение и развитие компаний, а также оценивают результаты работы менеджмента
компании.

Отличия EBIT и EBITDA от операционной прибыли

Показатели операционной прибыли и EBIT/EBITDA — это разные показатели. Если в классические показатели EBIT/EBITDA включаются все доходы и расходы — операционные и неоперационные (кроме процентов, налогов и амортизации), — то в операционную прибыль не включаются неоперационные доходы и расходы.
Неоперационными (или внереализационными) доходами или расходами считаются нерегулярные или разовые доходы и расходы, не относящиеся к обычной деятельности компании. Например, чаще всего это доходы от инвестиционной деятельности (если такая деятельность не является регулярной для компании), выручка от разовой операции нерегулярной деятельности, расходы, не связанные с деятельностью компании, курсовые разницы, прекращенная деятельность и другие. В то же время прибыль (убыток) от продажи основных средств, резерв по сомнительным долгам, обесценение активов, а также большинство других расходов, как правило, являются частью операционной прибыли.
Операционная прибыль включается в расчет другого non-GAAP-показателя — OIBDA (operating income before depreciation and amortization — операционная прибыль до вычета амортизации основных средств и нематериальных активов). Как видно из названия показателя, отличия OIBDA от EBITDA — это состав прибыли: OIBDA содержит только операционную прибыль, неоперационные доходы и расходы исключены.

Пример 2
Используя данные примера 1, рассчитаем OIBDA для трех компаний.
Рентабельность OIBDA в данном случае выше рентабельности EBITDA, так как не содержит сумму по статье «Прочие расходы».

При этом, несмотря на различные показатели операционной прибыли, OIBDA одинакова у всех трех рассматриваемых компаний.

Особенности требований МСФО к операционным результатам
Отражение внереализационных результатов — в правилах US-GAAP отчетности, тогда как в МСФО содержится требование не отражать статьи в качестве чрезвычайных статей.

С одной стороны, предприятия могут, но не обязаны представлять промежуточный показатель операционной прибыли выше показателя прибыли (убытка) за период. В целом понятия «операционный» или «неоперационный» международными стандартами не определяются.

С другой стороны, предприятие должно представлять дополнительные статьи, заголовки и промежуточные итоги в отчете, представляющем прибыль или убыток и прочий совокупный доход, когда такое представление уместно для понимания финансовых результатов предприятия. Поскольку воздействия различных видов деятельности предприятия, его операций и других событий различаются с точки зрения периодичности, потенциала получения прибыли или убытка и прогнозируемости, раскрытие информации о компонентах финансовых результатов помогает пользователям понять полученные финансовые результаты и прогнозировать будущие результаты.

Предприятие включает дополнительные статьи в отчет, представляющий прибыль или убыток и прочий совокупный доход, и корректирует используемые наименования и порядок представления статей, если это необходимо для пояснения элементов финансовых результатов. Предприятие рассматривает факторы, включающие существенность, а также характер и функцию статей доходов и расходов.

Нередко компании в МСФО-отчетности указывают в статье «Прочие доходы» или «Прочие неоперационные доходы» (Other income / Other non-operational income), а также «Прочие расходы» или «Прочие неоперационные расходы» (Other expenses / Other non-operational expenses) результаты деятельности, которую считают нерегулярной и не относящейся к основной операционной деятельности.

Такая особенность международных стандартов может стать причиной того, что показатели OIBDA от EBITDA в части, используемой для расчета прибыли, могут быть идентичными, если компания не выделяет результаты по нерегулярным видам деятельности. Однако зачастую компании, самостоятельно определяя характер статей и желая улучшить показатель операционной прибыли, могут завышать показатели внереализационных расходов. В этом смысле требование МСФО не определять статьи в качестве чрезвычайных или внереализационных вполне обоснованно и продиктовано необходимостью не вводить в заблуждение пользователя отчетности.

Таким образом, компания, представляя расчет EBIT и EBITDA, для целей определения данных показателей может выделить статьи с финансовыми результатами нерегулярных операций и использовать их в расчете. При этом не требуется, но рекомендуется раскрыть методику расчета.

Скорректированная EBITDA

Показатели EBIT и EBITDA очень популярны и широко используются для оценки финансового положения и стоимости компаний; многие компании включают non-GAAP-показатели в свою отчетность, сформированную в том числе по международным стандартам.

Однако методология расчета данных показателей в разных компаниях может отличаться. Различные методики расчета приводят к несравнимости показателей различных компаний (то есть нивелируют основное преимущество EBIT и EBITDA). Кроме этого, различные подходы к формированию и представлению non-GAAP-показателей в отчетности дают большие возможности для манипуляции данными показателями в стремлении их улучшить.

Активное использование данных показателей инвесторами и представление компаниями non-GAAP-показателей в своей отчетности явились причиной того, что на эти показатели в начале 2000-х годов обратил внимание регулятор. Изначально EBIT и EBITDA рассчитывались на основе отчетности US GAAP и в настоящий момент регулируются правилами US SEC (Комиссии по ценным бумагам и биржам США). Правила SEC устанавливают классическую формулу расчета EBIT и EBITDA на основе отчетности US GAAP и не разрешают очищать данные показатели от других расходов, кроме как от налога на прибыль, процентов и амортизации. Показатели, которые рассчитываются иным способом, не могут называться EBIT и EBITDA, поэтому компании, отступающие от классической формулы по тем или иным причинам, называют данные показатели иначе, чаще всего добавляя определение «скорректированный» (adjusted): «скорректированный EBIT», «скорректированный EBITDA», «скорректированный OIBDA» и так далее.

Чаще всего EBITDA дополнительно очищают от следующих статей отчета о совокупном доходе:

• чрезвычайных (внереализационных) доходов и расходов (если стандарты отчетности допускают наличие таких статей или если они могут быть идентифицированы из дополнительных раскрытий);
• курсовых разниц;
• убытка от реализации (выбытия) активов;
• убытков от обесценения различных групп активов, в том числе гудвилла;
• вознаграждений, основанных на акциях (stock-based compensation);
• доли результата в ассоциированных и совместных предприятиях и операциях;
• начисления резервов под различные нужды.

Пример 3
В качестве примера рассмотрим отчетность Группы «Газпром нефть» за 2014 год, сформированную в соответствии с МСФО.
В Примечании 39 «Информация по сегментам» на странице 55 компания раскрывает скорректированный показатель EBITDA по сегментам и дает следующий комментарий: «Скорректированный показатель EBITDA представляет собой EBITDA Группы и долю в EBITDA ассоциированных и совместных предприятий. Руководство полагает, что скорректированный показатель EBITDA является удобным инструментом для оценки эффективности операционной деятельности Группы, поскольку отражает динамику прибыли без учета влияния некоторых начислений. EBITDA определяется как доходы до вычета процентов, расходов по налогу на прибыль, износа, истощения и амортизации, прибыли (убытка) от курсовых разниц, прочих внереализационных расходов и включает в себя долю Группы в прибыли ассоциированных и совместных предприятий. EBITDA является дополнительным финансовым показателем, не предусмотренным МСФО, который используется руководством для оценки деятельности».
Далее, на странице 57 раскрывается расчет скорректированного показателя EBITDA :

В расчет EBITDA компания включает «Убыток от курсовых разниц» и «Прочие расходы», которые считает внереализационными. Далее показатель корректируется на результаты ассоциированных и совместных предприятий.
Если рассчитать EBITDA по классической формуле, получим следующие данные:

За 2014 год разница классического и скорректированного показателей довольно существенна — около 30 %, в основном за счет существенной суммы курсовых разниц и доли EBITDA в ассоциированных компаниях.

Пример 4
Рассмотрим другую отчетность — компании X5 Retail Group за 2014 год в соответствии с МСФО.
В отчетности показан расчет adjusted EBITDA («скорректированная EBITDA») (с. 98), из которого видно, что, кроме амортизации, налогов и чистых процентных расходов, дополнительно вычтен убыток
от обесценения (impairment), курсовые разницы (net foreign exchange result) и доля убытка в ассоциированных компаниях (share of loss
of associates).

Если мы сделаем классический расчет EBITDA, получим следующие результаты:

Классический показатель EBITDA меньше скорректированного на 6 % по результатам 2014 года главным образом вследствие влияния обесценения основных средств и нематериальных активов; по результатам 2013 года показатели практически равны, так как влияние обес-ценения активов было несущественно.

Особенности расчета EBIT и EBITDA по данным МСФО-отчетности

Убыток от обесценения
Учет обесценения активов регламентируется МСФО (IAS) 36, а также другими стандартами, регламентирующими учет обесценения соответствующих активов (например, МСФО (IAS) 2, МСФО (IAS) 39).
Классический показатель EBITDA не должен очищаться от убытка от обесценения, однако скорректированные показатели нередко очищаются от подобных «неденежных» статей. Достаточно часто компании убирают из расчета обесценение гудвилла и других нематериальных активов, мотивируя тем, что данные убытки случаются разово и не относятся к регулярной операционной деятельности компании. Кроме этого, аргументацией служит то, что обесценение основных средств и нематериальных активов по смыслу близко амортизации и также должно быть исключено из значения EBITDA.

Процентный доход
Формула расчета EBIT и EBITDA содержит показатель «Процентный (или финансовый) расход» (interest or finance expense). Необходимо учитывать, что имеется в виду чистый результат по начисленным процентным доходам и расходам (net interest expense). Соответственно, начисленный процентный доход следует включить в расчет EBIT и EBITDA (процентный доход следует вычесть из рассчитываемого показателя).

Доля в результате ассоциированных и совместных компаний и операций
Учет инвестиций в ассоциированные и совместные компании и операции регламентируется МСФО (IAS) 28 и МСФО (IFRS) 11.

Классическая формула расчета EBIT и EBITDA не содержит вычитания доли прибыли или убытка ассоциированных и совместных компаний и операций, однако скорректированный показатель нередко может либо очищаться от данного дохода или расхода, либо, как в отчетности Группы «Газпром нефть» в вышеописанном примере 3, корректироваться с учетом специфики участия в результате ассоциированных и совместных компаний и операций.

Чрезвычайные доходы и расходы
В некоторых источниках утверждается, что показатели EBIT и EBITDA исключают суммы чрезвычайных доходов и расходов.

Однако, во-первых, как описано выше, в МСФО (IAS) 1 есть прямое требование не представлять какие-либо статьи доходов и расходов в отчетах, представляющих прибыль или убыток и прочий совокупный доход, или в примечаниях в качестве чрезвычайных статей. Это значит, что в МСФО-отчетности мы не всегда можем увидеть суммы, которые характеризуются предприятием как чрезвычайные или внереализационные доходы или расходы, и, следовательно, не можем использовать их в расчете.

Во-вторых, классическая методология SEC не разрешает очищать EBIT и EBITDA от дополнительных статей, кроме налогов, процентов и амортизации; при этом чистая прибыль по US GAAP (net income) содержит внереализационные расходы и доходы. Поэтому для расчета EBIT и EBITDA данных МСФО-отчетности, которая не содержит выделенных чрезвычайных доходов и расходов, достаточно.

Прибыль/убыток от реализации основных средств и нематериальных активов
Прибыль/убыток от реализации основных средств и нематериальных активов содержится в показателе чистой прибыли за период и не вычитается при расчете EBIT и EBITDA. Однако иногда компании вычитают данную прибыль или убыток в скорректированном показателе, особенно если такая операция достаточно необычна для деятельности компании и сумма операции существенна.

Stock-based compensation (вознаграждения работникам и директорам долевыми инструментами)
Учет вознаграждений, основанных на акциях, регламентируется МСФО (IAS) 19 и МСФО (IFRS) 2. Согласно МСФО, если товары или услуги, полученные или приобретенные в операции, предполагающей выплаты, основанные на акциях, не отвечают критериям признания в качестве активов, то они должны быть признаны как расходы.

Некоторые компании вычитают данные расходы из показателей EBIT или EBITDA как «неденежные» (non-cash), хотя классический метод расчета не предполагает вычета данных расходов.

Налог на прибыль
Учет отражения в отчетности налога на прибыль регламентируется МСФО (IAS) 12. Налог на прибыль включает как текущий налог, так и расход или доход по отложенному налогу на прибыль. Для расчета EBIT и EBITDA необходимо учесть в формуле расчета все начисленные расходы или доходы, касающиеся налога на прибыль.

В некоторых случаях компании для расчета EBIT и EBITDA корректируют показатель налога на прибыль, исправляя налогооблагаемую прибыль на расходы и доходы, которые учитываются при расчете EBIT и EBITDA.

Важно отметить, что в соответствии с МСФО удержанные налоги на прибыль с выплачиваемых дивидендов не включаются в налог на прибыль, а являются составной частью дивидендов и, соответственно, не раскрываются в составе прибыли (убытка) и не включаются в расчет EBIT и EBITDA.

Прочий совокупный доход
В МСФО большое внимание уделено описанию требований к отражению статей в составе прибыли (убытка) или прочего совокупного дохода.

Как правило, к расчету показателей EBIT и EBITDA относятся данные раздела (или отчета) о прибыли (убытке); данные, которые включены в раздел прочего совокупного дохода, обычно не включают в расчет показателей EBIT и EBITDA. Это могут быть суммы переоценки основных средств, нематериальных активов, пенсионных планов, эффективная часть прибылей и убытков от инструментов хеджирования при хеджировании денежных потоков, курсовые и трансляционные разницы, доля в прочем совокупном доходе ассоциированных и совместных компаний, расходы и доходы по отложенным налогам, относящимся к компонентам прочего совокупного дохода, и другие статьи.

Представление EBIT и EBITDA в отчетности МСФО
Чаще всего компании представляют non-GAAP-показатели в дополнительных отчетах, релизах и презентациях, однако нередко EBIT и EBITDA раскрываются в финансовой отчетности.
Показатели EBIT и EBITDA можно раскрывать как в отчете о совокупном доходе, так и в примечаниях — запрета на использование non-GAAP-показателей нет. Нет также прямых требований МСФО о дополнительных раскрытиях расчета non-GAAP-показателей, однако, учитывая важность данных показателей для пользователей, компаниям рекомендуется сделать такое раскрытие.
Ниже показаны примеры отчета о совокупном доходе компаний, у которых показатель амортизации может быть раскрыт в разных частях отчета.

Если в производственной компании амортизация содержится в производственной себестоимости, то, например, в телекоммуникационной компании амортизация может раскрываться отдельной строкой.

Уплаченные проценты для случая выкупа акций без увеличения долга;

Общее количество обыкновенных акций в обращении после выкупа акций за счет увеличения долга;

Общее количество обыкновенных акций в обращении после выкупа акций без увеличения долга.

Сопоставим текущее значение операционной прибыли (2011 г.) и значение в точке безразличия:

EBIT текущ. = 276 533 000 руб., EBIT* = 282 940 124.

Значение в точке безразличия превышает текущее значение операционной прибыли. Согласно методу EBIT-EPS компании следовало отклонить вариант финансирования выкупа акций за счет заемного капитала, так как эта политика не максимизирует значение прибыли на акцию.

Оптимальный финансовый рычаг, принимаемый в рамках рассматриваемого моделирования, минимизирует значение WACC. При этом стоимость компании достигает максимума при минимизации затрат на капитал. Величина WACC рассчитывается следующим образом:

где - стоимость заемного капитала;

Стоимость собственного капитала;

Ставка налога на прибыль;

Величина заемного финансирования;

Рыночная стоимость собственного капитала;

Величина капитала.

Величина собственного капитала равна произведению рыночной стоимости одной акции на количество акций в обращении. При этом собственный капитал компании состоит только из обыкновенных акций. Заемный капитал для каждого случая находился через известные значения финансового рычага и собственного капитала. Проценты к уплате рассчитывались как произведение долгового финансирования и стоимости заемного капитала. Безрычаговая бета была определена ранее для компаний, производящих медицинские товары , рычаговая бета находилась по ранее использованной формуле (6).

По результатам расчетов видно, что согласно рассмотренному методу оптимальная структура капитала достигается, когда финансовый рычаг равен 30%. Текущее значение финансового рычага компании «ДИОД» равно 42,83%, поэтому компании следует уменьшить долю заемного капитала.

Метод волатильности операционной прибыли позволяет определить допустимый уровень долга в структуре капитала компании, исходя из вероятности наступления финансовых затруднений (банкротства). Предполагается, что для более нестабильной прибыли компании выше вероятность невозможности расплатиться по долгам и попасть в ситуацию неплатежеспособности. Для заданного уровня вероятности банкротства определяется целевой уровень финансового рычага компании. Если уровень финансового рычага больше максимально допустимого, то даются рекомендации по его снижению. Если фактический уровень финансового рычага меньше допустимого, то рассматриваются варианты его повышения.

Таблица 10. Исходные данные ОАО «ДИОД»

Таблица 11. Соответствие вероятности банкротства и кредитного рейтинга

	Вероятность дефолта, %

	Спред дефолта, %

Все необходимые расчеты для компании ОАО «ДИОД» методом волатильности операционной прибыли представлены в табл. 13.

Таблица 13. Оценка оптимальной структуры капитала ОАО «ДИОД» методом волатильности операционной прибыли

Среднее значение EBIT, руб.
Стандартное отклонение EBIT
Вероятность дефолта, % (табл. 12)
Спред дефолта, % (табл. 13)
Доверительный интервал, %
t-статистика с 3 степенями свобод для доверит. интервала 85,4% ()
Величина приемлемых годовых процентных платежей (DP), руб.
Безрисковая доходность (), %
Требуемая доходность по долгу (), %
Максимальная величина долга, руб.
Текущее значение долга, руб.
Фактическое значение финансового рычага, %
Максимальное значение финансового рычага, %

где - среднее значение операционной прибыли;

Величина приемлемых годовых процентных платежей;

Дисперсия операционной прибыли;

T-статистика, имеющая распределение Стьюдента с (n-1) степенями свободы;

n - количество лет, за которые известны значения операционной прибыли.

Изменение операционной прибыли анализировалось за 4 года. Поэтому была найдена t-статистика, имеющая распределение Стьюдента с 3 степенями свободы для доверительного интервала 85,4%, который рассчитывался как (). Величина приемлемых годовых процентных платежей или критический уровень годовых выплат был определен из формулы (9):

Максимально допустимая величина долга для компании была рассчитана по формуле бессрочного аннуитета, при этом требуемая доходность по долгу равна сумме безрисковой доходности и спреда дефолта:

Таким образом, согласно методу волатильности операционной прибыли компании следует уменьшать величину заемного капитала в случаях, когда кредитный рейтинг BB+ и BBB, так как текущее значение заемного капитала превышает максимально возможные значения долга. Во всех остальных вариантах текущее значение долга не превосходит максимально допустимую величину, соответственно, компания может увеличивать заемный капитал.

Эффект финансового рычага состоит в росте рентабельности собственного капитала компании (ROE) за счет использования долгового финансирования. Но, с другой стороны, увеличение заемного капитала ведет к росту риска неплатежеспособности компании. В этом случае руководитель должен обеспечивать превышение доходности деятельности организации над затратами на капитал. Задача оптимизации эффекта финансового рычага выглядит следующим образом:

где - показатель отдачи на инвестиционный капитал, равный отношению посленалоговой операционной прибыли к величине капитала компании;

Посленалоговая ставка заимствования, которая равна произведению требуемой доходности по заемному капиталу и (1 - ставка налога на прибыль);

Величина заемного капитала компании;

Величина собственного капитала компании.

Зависимость доходности собственного капитала и операционной доходности на вложенный капитал определяет следующая формула:

Собственники получат выгоду в виде более высокой доходности, если привлекается заемный капитал по ставке не выше, чем операционная доходность на вложенный капитал ().

Таким образом, при рассмотрении двух альтернатив выбирается тот вариант, у которого больше эффект финансового рычага. Для анализа оптимальной структуры ОАО «ДИОД» данным методом также предполагалось, что компания рассматривает два альтернативных варианта изменения структуры капитала в 2012 году: выкуп акций компании за счет увеличения заемного капитала и выкуп акций без увеличения долга. Все необходимые расчеты представлены в табл. 14.

Таблица 14. Оценка оптимальной структуры капитала ОАО «ДИОД» методом максимизации рентабельности собственного капитала

	Альтернативы
	Выкуп акций за счет увеличения долга	Выкуп акций без увеличения долга
Увеличение заемного капитала, руб.
Заемный капитал, руб.
Собственный капитал, руб. (табл. 9)
Капитал, руб.
Операционная прибыль, руб.
Ставка налогообложения, %
Посленалоговая операционная прибыль, руб.
Показатель отдачи на инвестиционный капитал (ROCE), %
Стоимость заемного капитала, % (табл.8)
Посленалоговая ставка заимствования, %
Эффект финансового рычага, %

Посленалоговая операционная прибыль для случая выкупа акций без увеличения долга равна произведению операционной прибыли на (1- ставка налогообложения). Для варианта выкупа акций за счет увеличения долга происходит уменьшение прибыли на величину процентов по дополнительно привлеченному долгу, которая равна произведению дополнительного заемного капитала на посленалоговую ставку заимствования.

Таким образом, эффект финансового рычага значительно выше для случая выкупа акций без увеличения долга, в этом случае достигается оптимальная структура капитала ОАО «ДИОД». Для случая увеличения долга эффект финансового рычага принимает отрицательное значение. Компании «ДИОД» не следовало увеличивать величину заемного капитала.

При расчете оптимальной структуры методом APV предполагается, что увеличение заемного капитала позволяет экономить на налоге на прибыль компании при возрастании издержек финансовой неустойчивости по сравнению со стоимостью компании без долгового финансирования. Согласно данному методу стоимость компании рассчитывается следующим образом:

где - стоимость фирмы с учетом решений по финансированию;

Стоимость фирмы без учета долга;

Выгоды от эффекта налогового щита, который рассчитывается как произведение ставки налогообложения на величину дополнительно привлеченного заемного капитала;

Издержки финансовой неустойчивости компании.

При увеличении величины финансового рычага будет экономия на налоговых выплатах, и до момента, пока эти выгоды будут превышать издержки банкротства, стоимость всей компании будет увеличиваться.

Для анализа оптимальной структуры капитала «ДИОД» рассматривалось несколько вариантов значения финансового рычага, при этом каждому значению соответствует свой кредитный рейтинг и вероятность банкротства . Учет потери платежеспособности реализуется через введение двух оценок: вероятности финансовых затруднений и количественной оценки потери стоимости. В практических расчетах оценка потери стоимости вводится по отраслевой статистике падения капитализации из-за возникающих финансовых трудностей. Для компаний с высокой долей ликвидных материальных активов отмечается потеря стоимости в диапазоне 10-20% первоначальной величины . Оценка потери стоимости ОАО «ДИОД» была принята на уровне 25%, поскольку компания не обладает большой величиной высоколиквидных материальных активов.

Величина собственного капитала не менялась, при этом заемный капитал для каждого случая находился через известные значения финансового рычага и собственного капитала. Ожидаемые издержки банкротства были рассчитаны как произведение заемного капитала, вероятности банкротства и оценки потери стоимости компании. По результатам табл. 18 можно сказать, что стоимость компании с использованием финансового рычага меньше стоимости компании без его использования почти во всех вариантах. Исключением являются случаи, когда финансовый рычаг равен 0% и 10%. Когда долговая нагрузка принимает значения больше 40%, стоимость компании с использованием финансового рычага становится отрицательной, поскольку ожидаемые издержки финансовой неустойчивости значительно превосходят величину налогового щита.

3.3 Причины отклонения от оптимальной структуры капитала

По итогам проведенного анализа структуры капитала ОАО «ДИОД» разными методиками можно сделать вывод, что компании не следовало привлекать дополнительный заемный капитал в 2012 году, так как рассмотренные методы выявили ухудшение положения компании при увеличении заемного финансирования. Было установлено, что оптимальная структура капитала компании достигается при финансовом рычаге, равном 30%, а текущее значение - 42,83%. Рост долга ОАО «ДИОД» привел к тому, что фактическое значение финансового рычага значительно отклоняется от оптимального значения. Компании следует уменьшить величину заемного капитала для оптимизации структуры капитала. Данный разрыв можно объяснить, в том числе и поведенческими факторами. Сравним средние значения переменных по выборке, исследованной во второй главе работы, и значения переменных для компании ОАО «ДИОД» (табл. 15).

Таблица 15. Анализ поведенческих факторов

	Средние значения переменных по выборке	Значения переменных для ОАО «ДИОД»
Доля акций, принадлежащих руководителю своей компании, %
Риск, принимаемый руководителем, %
Индекс финансового риска, доли
Возраст руководителя, лет

Доля акций, принадлежащих руководителю ОАО «ДИОД», намного выше среднего значения по исследуемой выборке. Руководителя компании можно считать нерациональным, поскольку он не диверсифицирует свой инвестиционный портфель и владеет достаточно большим пакетом акций своей компаний. По данным о профессиональном опыте руководителя было выявлено, что он работает в организации «ДИОД» с сентября 1994 года. За такой продолжительный срок генеральный директор хорошо осведомлен о деятельности компании и уверен в ее дальнейшем развитии. Таким образом, руководитель компании достаточно уверенный и оптимистичный, поэтому он мог привлечь дополнительный заемный капитал, отклонившись от оптимальной структуры. Кроме того, риск, принимаемый руководителем, относительно высокий и не очень сильно отличается от среднего значения по выборке. Стоимость собственного капитала компании, достигающую почти 20%, можно считать достаточно высокой. Руководитель ОАО «ДИОД» принимает высокий риск, что свидетельствует об его самоуверенности и оптимизме. Генеральный директор ожидает, что принимаемый им риск будет оправдан, и компания сможет достичь высокого значения прибыли в будущем. Все это также может свидетельствовать о склонности руководителя к увеличению долговой нагрузки компании. Возраст руководителя оказался ниже среднего значения, поэтому руководителя ОАО «ДИОД» можно считать относительно молодым. Согласно сделанным в работе выводам более молодые управляющие часто следуют рискованной стратегии управления компанией, они более оптимистичны, и поэтому привлекают высокую долю заемных средств. Индекс финансового риска низкий по сравнению со средним значением по выборке, поэтому он не сильно влияет на отклонение в выборе структуры капитала компании «ДИОД».

Таким образом, анализ поведенческих факторов показал, что руководителю компании «ДИОД» могут быть свойственны поведенческие отклонения в рациональном поведении, это могло повлиять на финансовые решения, которые он принимал, в частности, выбор структуры капитала компании.

капитал прибыль рентабельность финансовый

Заключение

Существующие подходы формирования структуры капитала компаний предполагают, что все участники финансового рынка являются рациональными, но руководителям компаний свойственны отклонения в поведении, которые существенно влияют на принимаемые ими финансовые решения. В данной работе с помощью различных переменных был проведен анализ значимости поведенческих теорий для объяснения выбора политики финансирования российскими компаниями. В работе использовалось несколько методик для выявления степени влияния поведенческих особенностей менеджеров на формирование структуры капитала. Помимо поведенческих факторов также в модель были включены и традиционные детерминанты. Среди традиционных теорий однозначное подтверждение на данных исследованной выборки имеет теория порядка финансирования.

Результаты проведенного исследования по России согласуются с результатами по развитым странам относительно влияния уровня уверенности и оптимизма руководителя на величину финансового рычага. Что касается влияния фундаментальных показателей, то многие исследователи пришли к выводу, что компании развивающихся стран следуют теория порядка финансирования. Однако не было установлено однозначно, какая из традиционных теорий приемлема для компаний развитых стран.

В работе акцент был сделан на анализ поведенческих особенностей руководителей для объяснения выбора политики финансирования российскими компаниями. Был предложен новый поведенческий фактор - риск, принимаемый руководителем, который оказался значимым. Важно отметить, что поведенческие факторы оказывают существенное влияние на формирование структуры капитала компаний, поэтому необходимо принимать их во внимание при моделировании.

Кроме того, данная работа имеет практическую значимость, поскольку выявленные поведенческие детерминанты можно использовать для объяснения отклонения фактического значения финансового рычага от оптимального значения. Для действующей компании «ДИОД» было проанализировано такое отклонение и были даны рекомендации по достижению оптимальной структуры капитала.

В дальнейшем исследовании в области структуры капитала компаний планируется расширить выборку, а именно, применить выявленные поведенческие переменные для других стран, а также использовать новые количественные показатели для измерения поведенческих особенностей руководителей компаний. Так как разработанные переменные позволяют лишь косвенно оценить наличие или отсутствие поведенческих особенностей руководителей, но не измерить их глубину и силу.

Подобные документы

Понятие и сущность эффекта финансового рычага. Европейская (доходности капитала) и американская концепции его оценки. Взаимодействие финансового и операционного рычагов. Анализ эффективности использования собственного и заёмного капитала предприятия.

курсовая работа , добавлен 03.06.2015


Традиционные, поведенческие, альтернативные модели структуры капитала. Модели ассиметричной информации, агентских издержек и корпоративного контроля. Исследование теорий и детерминант структуры капитала. Финансовые решения современных российских компаний.

дипломная работа , добавлен 23.07.2016


Структура и основные задачи анализа заемного капитала. Анализ динамики и структуры собственного и заемного капитала предприятия, оценка его кредиторской задолженности. Оценка эффективности использования заемного капитала, эффект финансового рычага.

курсовая работа , добавлен 28.09.2012


Теории, предписывающие поведение факторов, определяющих структуру капитала. Исследование детерминант структуры капитала российских компаний на разных стадиях жизненного цикла. Выбор спецификации модели, описывающей влияние факторов на структуру капитала.

дипломная работа , добавлен 19.09.2016


Сущность, состав, структура и движение капитала, показатели, характеризующие его использование. Анализ эффективности использования собственного и заемного капитала ООО "Виктория". Расчет эффекта финансового рычага, потребности во внешнем финансировании.

дипломная работа , добавлен 11.05.2012


Сущность, функции и классификация капитала предприятия. Практика применения метода оптимизации структуры капитала на основе критерия максимизации рентабельности капитала и анализа зависимости "EBIT-EPS" в российских условиях на примере ОАО "Сильвенит".

курсовая работа , добавлен 10.10.2013


Экономическая сущность, состав и структура собственного капитала. Источники формирования и оценка стоимости собственного капитала. Понятие и виды дивидендной политики собственного капитала. Этапы разработки эффективной эмиссионной политики предприятия.

курсовая работа , добавлен 14.01.2012


Источники заемного капитала. Этапы формирования политики привлечения заемных средств и её оптимизация. Финансовый рычаг и финансовая устойчивость фирмы. Анализ структуры и динамики, цены источников заемного капитала. Оценка эффекта финансового рычага.

курсовая работа , добавлен 17.04.2014


Значение собственного капитала в деятельности организации, методика оптимизации его структуры. Анализ собственного капитала ОАО "КамАЗ", его динамика и эффективность использования. Рекомендации по совершенствованию структуры собственного капитала.

курсовая работа , добавлен 17.10.2013


Теоретические основы оптимизации структуры капитала в целях финансового оздоровления предприятия. Структура капитала и факторы ее формирования. Методы и этапы оптимизации структуры капитала. Анализ финансового состояния и структуры капитала ОАО "СНХЗ".

Во вторую группу количественных методов определения приемлемого уровня долговой нагрузки, основанную на использовании в качестве целевой функции оптимального сочетания риск-доходность, входит метод волатильности операционной прибыли (EBIT) . Как было сказано выше данный метод предполагает определение допустимого уровня долга, исходя из заданной вероятности дефолта. В упрощенном варианте дефолт трактуется как неспособность должника выполнить обязательства, связанные с выплатой процентов и погашением текущей части долга. Другими словами, вероятность дефолта можно определить, как вероятность того, что операционной прибыли (EBIT) будет недостаточно для покрытия процентных платежей и погашения текущей части долга:
EBITt < DPt, (32)
где EBITt - прибыль по выплаты процентов и налогообложения в период t;
DPt (Debt Payment) - процентные платежи и текущая часть долга, подлежащие уплате в период t.
Соответственно, чем выше волатильность операционной прибыли, тем выше вероятность дефолта. Таким образом, данный метод позволяет частично устранить недостатки модели WACC. Допущением метода волатильности EBIT является предположение о нормальном распределении операционной прибыли и об отсутствии зависимости между финансовым рычагом и величиной прибыли.
Учитывая вышеизложенное, вероятность дефолта (p) можно определить, как:
(33)
где р - вероятность дефолта;
EBIT - прибыль по выплаты процентов и налогообложения;
DP - процентные платежи и текущая часть долга.
Количественно вероятность рассчитывается по статистике, имеющей обратное распределение Стьюдента с (n - 1) степенями свободы:
(34)
где - средняя величина прибыли до выплаты процентов и налогообложения;
- стандартное отклонение EBIT;
tn-1 - t-распределение Стьюдента с (n-1) степенями свободы.
n - количество периодов, за которые известны значения EBIT.
Общий алгоритм метода волатильности EBIT можно представить в виде последовательно выполнения следующих действий:

• Задается приемлемая величина вероятности дефолта компании. С этой целью можно использовать соотношение кредитного рейтинга и вероятности дефолта (таблица 8).

Таблица 8. Вероятность дефолта в зависимости от кредитного рейтинга

Кредитный рейтинг	Вероятность дефолта

• На основе данных финансовой отчетности компании за ряд предшествующих периодов рассчитывается средняя величина операционной прибыли (), а также стандартное отклонение.
• Определяется значение функции одностороннего обратного распределения Стьюдента с (n-1) степенями свободы от допустимой вероятности дефолта, где n - число периодов, за которые анализировались показатели операционной прибыли.
• Опираясь на заданную приемлемую величину вероятности дефолта, исходя из формулы (34), рассчитывается DP (годовая сумма процентных платежей и погашение текущей части долга).
• Допустимая величина заемного капитала, а также соответствующий ей финансовый рычаг можно определить путем капитализации годовой суммы процентных платежей и погашения текущей части долга (DP). В качестве ставки капитализации можно использовать стоимость заемного капитала (kd) как суммы безрисковой ставки и спреда дефолта.

(35)
где D - допустимая (оптимальная) величина заемного капитала.
Кроме этого, данную модель можно использовать в несколько ином варианте. На основе текущего значения долговой нагрузки рассчитать вероятность дефолта, а далее сравнить полученное значение с допустимой (приемлемой) для компании вероятностью дефолта. В случае, превышения введенного ограничения, следует принять управленческие решения по снижению финансового рычага.
Рассмотрим порядок расчета оптимальной структуры капитала методом волатильности EBIT для ПАО «Ростелеком».
Несмотря на то, что на официальном сайте компании представлена консолидированная финансовая отчетность, подготовленная в соответствии с МСФО, начиная с 2000 года, для анализа был выбран период с 2009 по 2013 год, поскольку в 2010-2011 годах произошла реорганизация и слияние с рядом компаний. Показатели операционной прибыли ПАО «Ростелеком» за анализируемый период представлены в таблице 9.
Таблица 9. Показатели операционной прибыли ПАО «Ростелеком» в 2009-2013 гг.

Учитывая, что компания имеет кредитный рейтинг Standard&Poor’s на уровне «BB+», в соответствии с таблицей 3 вероятность дефолта 16,63%. При данной вероятности дефолта значение одностороннего обратного распределения Стьюдента с 4 степенями свободы составило: t2*0,1663;4 = 1,101. Таким образом, допустимое значение годовой суммы процентных платежей и погашения текущей части долга (DP) составит:

Для сравнения в 2013 году процентные расходы компании составили 15 800 млн. руб.
Проведем также оценку вероятности дефолта данной компании в зависимости от уровня финансового рычага (Приложение 5).
Рассмотрим 10 сценариев финансирования с долей заемного капитала в диапазоне от 0 до 90%.
Стоимость долгового финансирования определяется как сумма безрисковой ставки с учетом премии за страновой риск и спреда дефолта.
В качестве безрисковой ставки использована доходность казначейских облигаций США (Treasury bonds) сроком погашения 10 лет. На начало 2014 года она составила 2,73%. Для того, чтобы применить данное значение для российской компании, была произведена корректировка на различие в уровне инфляции, измеряемой дефлятором ВВП по итогу 2013 года, в России (5,9%) и США (1,5%) . Таким образом, безрисковая ставка (rf) составила: 2,73% *105,9%/101,55% = 2,85%. Премии за страновой риск (CRP) составляет 2,4%.
Спред дефолта определен в соответствии с кредитным рейтингом по методике А. Дамодараном (Табл. 6).
Для каждого варианта финансирования определена t-статистика и соответствующее ей p-значение при 4 степенях свободы , которое и отражает вероятность дефолта. Полученные данные представлены на рисунке 9.

Рисунок 9. Вероятность дефолта в зависимости от доли заемного капитала в структуре источников финансирования

Результаты расчетов позволяют достаточно четко заметить, что существенный рост вероятности дефолта наступает при увеличении доли заемного капитала свыше 60%, поэтому именно это значение можно считать критическим уровнем при планировании долговой нагрузки.
Основным недостатком метода волатильности операционной прибыли (EBIT) является тот факт, что оценка проводится на основе ретроспективных данных и не учитывает возможные изменения внешней среды и перспектив развития компании в будущем. При высокой волатильности показателей прибыли, достоверность данной модели резко снижается. Кроме того, вводимая предпосылка об отсутствии влияния структуры капитала на волатильность операционной прибыли, не всегда соответствует действительности.

Вместе с тем стоит отметить, что рассчитанная кредитная емкость, соответствующая оптимальному уровню долговой нагрузки, должна восприниматься не как догма, а как инструмент управления финансовой гибкостью компании.

Предыдущая